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信達期貨:2020年甲醇年報:延續過剩 熊途漫漫

信達期貨:2020年甲醇年報:延續過剩 熊途漫漫

 核心提要

  回顧2019年的甲醇(2251, -14.00, -0.62%),在高庫存壓制下,下跌為主,不斷尋底。

  使用5個維度對甲醇進行深入分析后(國產供應、進口供應、甲醇制烯烴需求、傳統下游需求以及其它下游需求),我們認為供應端的顯著增加是造成高庫存的主導原因。2019年,海外裝置投產導致進口量明顯提升;國內存量裝置提升負荷,新增裝置也貢獻了部分產量增量;需求端對甲醇的消費量也在增加,主要在甲醇制烯烴方面,傳統下游需求維持為主,整體供需呈現過剩狀態。

  展望2020年,甲醇供過于求的局面難以緩解,甚至可能繼續惡化,價格或延續尋底之路。供應端,海外和國內均有不少新產能“醇醇”欲投,國內外產能高增速均有望延續;反觀需求端,甲醇制烯烴裝置新增產能寥寥無幾,是投產小年;傳統下游需求連續多年持續收縮,維持剛需已屬不易,難有大的需求提升。

  在震蕩尋底的過程中,針對市場格外關注的價格運行區間,我們提供以下思路:

  通過計算外采甲醇制烯烴工廠在盈虧平衡時,承受的甲醇價格;以及外采乙烯單體和外采甲醇相平衡的甲醇價格(兩者具有替代性),確定甲醇價格上限。按照目前的烯烴工廠的利潤情況測算,甲醇價格的上邊際約在2400元/噸一線。

  通過計算國內煤制甲醇成本以及海外天然氣甲醇制甲醇成本,推算價格下限在1800元/噸附近。

  以上的分析是在站在目前時間節點的推演,后期我們將根據實際情況不斷修正。以下情況值得格外注意:伊朗甚至中東局勢問題(伊朗占我國進口的3成);烯烴裝置投產進程(烯烴約占甲醇需求的5成);海外裝置檢修和故障情況(海外老裝置偏多,檢修存在超預期可能);乙烯價格走勢(乙烯可以替代一部分的甲醇)。

  1.2019年行情回顧與策略思考

  1.1.整體行情:寬幅震蕩,不斷尋底

  2019年甲醇期貨指數價格總體呈現下跌趨勢,上半年震蕩走弱,6-7月加速下跌,在8-9月有一輪像樣的反彈,10月中旬再次開啟跌勢。

  圖:文華甲醇指數走勢圖



  資料來源:信達期貨研發中心整理

  1.2.策略回顧

  在2019年針對甲醇期貨行情與分析中,覺得以下行情比較值得回顧:

  1.2.1.05和09合約的移倉換月行情

  今年05和09合約交割時情況比較類似,高庫存(歷史同期高位)、遠月合約高升水、低利潤(低價格)、以及高持倉。因此在判斷09合約交割附近行情的時候,自然想到了結合05合約情況來判斷,當時05合約先反彈上行,等投機空頭移倉完畢后,重回弱勢破前低,因此預計09合約因移倉導致的反彈上行行情是不值得參與的,將終會弱勢,有望破前低。

  事實證明,這次行情的推演是成功的,也是近一年覺得最容易、有趣的一次。同時明白一個道理“以史為鑒,篤定遠方”,如果做到以史為鑒呢,詳細記錄當時的情形,并后期翻看,做時間的朋友,讓時間幫助我們檢驗自己研究思路。

  圖:MA05持倉量



  資料來源:信達期貨研發中心

  圖:MA09持倉量



  資料來源:信達期貨研發中心

  圖:05合約移倉



  資料來源:信達期貨研發中心

  圖:09合約移倉



  資料來源:信達期貨研發中心

  1.2.2.01合約在9-10月份炒作預期的上漲行情

  在8月底,09合約臨近交割,市場交易甲醇高庫存弱現實邏輯,創下新低。隨后,伴隨09合約進入尾聲,市場交易邏輯向01合約切換,甲醇01合約是自帶光環的強勢合約,有著鮮明的季節性去庫特點(01合約在冬季,天冷造成天然氣制甲醇裝置被迫停車保民用;天冷也造成甲醇燃料需求的增加;供需形成季節性錯配,一般表現為去庫)。

  當時押注于寶豐裝置投產、進口因潛在秋檢存在縮量預期,01合約依然有望去庫,存在上行驅動;但高庫存、期貨升水的事實,告誡做多安全邊際不足。

  存在做多驅動預期,卻沒有做多的安全邊際,這種情況下該如何操作?需要結合時機釋懷一部分因素。在9月份,01合約距離交割還有很久,預期主導行情,且驅動無法證偽,多頭占據優勢,因此可以輕倉做多。

  圖:華東庫存



  資料來源:信達期貨研發中心

  圖:華東基差



  資料來源:信達期貨研發中心

  圖:觀點總結



  資料來源:信達期貨研發中心整理

  1.2.3.01合約在10月中旬因預期落空的下跌行情

  圖:甲醇到港預測



  資料來源:信達期貨研發中心

  圖:中東東南亞產量



  資料來源:信達期貨研發中心

  圖:總結



  資料來源:信達期貨研發中心整理

  01合約在9月份因存在去庫預期迎來一年中久違的上漲(從2100到2400點左右)。對于去庫的途徑,之前押注在寶豐二期的投產以及進口的減少,進入10月份,寶豐二期的確是順利投產,并且大唐多倫烯烴裝置意外復產,內地情況好于預期。但進口到港預報超60萬噸的情況引起我們格外的注意,這么高的預報意外著,進口不但沒有減少,反而還增加了,港口地區情況不及預期。

  當時我們給出兩個判斷,首先西北和港口的價格會嚴重分化(內地需求大幅提升,港口被進口壓制);其次,港口因進口超預期將造成去庫不及預期,做多邏輯被證偽,結合高升水和高庫存現實,支撐空單布局。之后的情況就是一路下跌,在下跌過程中甲醇也在去庫,但去庫力度不及往年。

  跌至2000以下,市場開始關注甲醇底部在哪里?我們給出三個跟蹤指標,內地生產成本,進口成本以及15價差。測算下來大概在1800-1900附近。

  2.2019年甲醇行業變化:進口創下歷史新高,烯烴迎來投產大年

  2.1.從表像到內因的剖析:究竟是什么造成甲醇一路下跌?

  甲醇作為中間物的大宗商品,其價格由兩部分構成:原料煤成本和甲醇生產利潤。在2019年原料煤成本變化并不大,價格下跌更多體現的是生產利潤的壓縮。

  從中長期的角度而言,行業利潤高低水平和庫存水平反向相關。2019年甲醇生產利潤持續壓縮,觀察庫存水平發現,全年庫存水平持續位于歷史同期高位,高庫存對價格形成強力壓制,造成生產利潤壓縮,導致價格重心下移。

  圖:甲醇指數



  資料來源:信達期貨研發中心

  圖:港口庫存



  資料來源:信達期貨研發中心

  2.2.是什么造成庫存的久居高位?

  庫存,供需的結果。就甲醇而言,如果想知道庫存高的原因,可以從國產供應量、進口供應量,甲醇制烯烴需求量、傳統下游需求量以及其它下游需求等五個方面分析。

  2.2.1.國產供應:存量產能負荷提升,新增產能投產如期

  2019年甲醇國產總產量約6040萬噸,月均產量503萬噸,較2018年增加38萬噸,產量增加的原因主要有2個方面:存量裝置負荷提升,以及新增裝置投產貢獻的產能增量。

  2019年全國甲醇平均負荷68.7%,較去年提升0.4%,按照甲醇8500萬噸的產能計算,產量增加約30萬噸。

  2019年國內甲醇合計9套裝置先后投產,合計產能約457萬噸,新增產能平均每月貢獻產量約13萬噸。

  圖:甲醇月產量



  資料來源:信達期貨研發中心

  圖:甲醇開工率



  資料來源:信達期貨研發中心

  圖:甲醇投產計劃



  資料來源:信達期貨研發中心整理

  2.2.2.進口供應:大型裝置先后投產,進口供應一路攀升

  2019年海外伊朗一套230萬噸在一季度投產,如果有6成甲醇運輸到中國市場,每月進口增加約10萬噸(在負荷開滿的情況下,實際負荷一直未開滿),而2019年甲醇平均月度進口量約91萬噸,較2018年增加30萬噸,顯然伊朗新裝置的投產并不能足以供應如此大的進口增量,這背后的原因何在?

  圖:海外甲醇投產情況



  資料來源:信達期貨研發中心整理

  圖:甲醇進口量



  資料來源:信達期貨研發中心

  圖:中東東南亞甲醇產量



  資料來源:信達期貨研發中心

  主要原因在于海外投產的滯后沖擊效應。2018年下半年海外投產和復產的裝置高達522萬噸,其中伊朗165萬噸投產,同樣按照6成出口到中國計算,每月進口約增加8萬噸;美國175萬噸裝置投產建成后,由凈進口過轉為出口國,受此影響,南美洲之前出口到美國的貨源,轉為出口到東南亞市場,尤其是中國市場。

  伊朗和南美洲的進口增量在2019年得到體現和證實。首先看伊朗,由于2-4月份裝置集中檢修,進口表現平平,5月份開始一路增加,之后一直保持在進口同期高位。全年平均來看,2019年平均月進口量約32萬噸,較2018年增加9萬噸。

  再看美洲地區,由于2018的新增投產和復產,2019年我們從美洲的進口量大幅增加,較2018年每月平均增加9.1萬噸。

  圖:伊朗進口量



  資料來源:信達期貨研發中心

  圖:美洲進口量



  資料來源:信達期貨研發中心

  供應端國產和進口雙雙增加,下面再來分析下需求端情況。甲醇的主要下游是甲醇制烯烴,目前約占甲醇下游消費量一半左右,對甲醇有著舉足輕重的影響;其次是傳統下游,包括甲醛、醋酸、二甲醚和MTBE,約占消費量的25%左右;其它的消費領域還有甲醇燃料、甲醇制氫、甲烷氯化物等,較為分散,不易詳細統計。下面對重點需求端進行分析:

  2.2.3.甲醇制烯烴需求:存量產能負荷提升明顯,新增產能投產進度高于去年

  2019年甲醇制烯烴開工率約79.9%,較2018年提升7.6%,平均每月對甲醇需求增加8.6萬噸。負荷大幅提升原因在于利潤的修復:2018年外采甲醇制烯烴企業過得很苦,前10個月企業生產的綜合利潤一直在虧損中,直到10月份浙江興興和中原乙烯外采甲醇制烯烴裝置被迫停車,導致甲醇大跌以后,利潤才逐漸修復。進入2019年,由于甲醇價格持續低迷,而烯烴企業生產的PP等產品價格強勢,綜合利潤情況較2018年提升明顯,利潤的提升給予企業維持高負荷的動力。

  新增裝置方面,有4套裝置投產,合計產能約250萬噸,遠高于2018年的60萬噸的新增投產。對應甲醇名義需求750萬噸,考慮到投產時間和部分裝置運行不穩定,實際甲醇需求增量約在330萬噸附近,平均每月新增甲醇需求約27.5萬噸(因魯西化工投產時間較晚,主要需求增量計入2020年)。

  圖:甲醇下游占比情況



  資料來源:信達期貨研發中心

  圖:烯烴開工率



  資料來源:信達期貨研發中心

  圖:生產利潤



  資料來源:信達期貨研發中心

  圖:外采開工率



  資料來源:信達期貨研發中心

  圖:2019甲醇制備烯烴投產計劃



  資料來源:信達期貨研發中心整理

  2.2.4.傳統下游需求:整體維持為主

  甲醛負荷自2018年的29.16%下降至25.33%;醋酸自82.30%下降至77.77%;二甲醚和MTBE變化不大。甲醛和醋酸負荷下降和今年安全事件有著很大的關注,響水事件暴露出我國化工行業的嚴重的安全隱患,傳統下游多以中小企業為主,安全問題更是突出,因此在安全大檢查的背景下,負荷有所下降。

  新增產能方面,醋酸新增1套產能,二甲醚新增8套產能,MTBE新增3套產能。存量產能負荷的下降和新增下游產能對需求的增加,傳統下游整體需求維持為主。

  圖:甲醛開工率



  資料來源:信達期貨研發中心

  圖:醋酸開工率



  資料來源:信達期貨研發中心

  圖:MTBE開工率



  資料來源:信達期貨研發中心

  圖:二甲醚開工率



  資料來源:信達期貨研發中心

  2.2.5.其它下游需求:太過分散,不易統計

  除了甲醇制烯烴和傳統下游需求(甲醛、醋酸、MTBE和二甲醚)以外,其它下游行業統計數據較為缺乏,下面主要針對過去一年一直反復炒作的甲醇汽車探討下看法。

  2019年3月,工信部等八部委聯合發布《關于在部分地區開展甲醇汽車應用的指導意見》,鼓勵山西、陜西、貴州、甘肅等資源稟賦條件較好且具有甲醇汽車運行經驗的地區,加快M100甲醇汽車的應用。鼓勵有條件地區,在公務、出租、短途客運等領域使用甲醇汽車。

  看起來很美好,但有兩個問題需要思考:

  (1)誰會購買?如果你未來一年想購買汽車,你會購買甲醇汽車嗎?甲醇汽車第一個需要解決的問題就是購買群體。

  (2)怎么加注甲醇?配套設施不搞起來,甲醇汽車發展一直會受到限制。美國之前推廣甲醇汽油,就是加注問題被迫失敗。綜合來看,我認為甲醇汽車對甲醇的需求增長,在未來1-2年內難以看到顯著增量,除非像推廣ETC一樣推廣。

  綜上來看,2019年甲醇高庫存的主導原因在于供應端顯著增加:海外裝置投產導致進口量明顯提升;國內存量裝置提升負荷,新增裝置也貢獻了部分產量增量;需求端對甲醇的需求量也在增加,主要在甲醇制烯烴方面,傳統下游需求維持為主。

  3.2020年供需格局分析:供應新裝置醇醇欲投,新增需求寥寥無幾

  3.1.全球市場展望與進口供應分析:大型裝置醇醇欲投,進口有望再創新高

  海外大型裝置在2018-2019年的集中投產,導致華東港口庫存久去不下,價格跌跌難休。展望2020年海外裝置的投產情況,似乎也很是壓力山大。伊朗Busher的165萬噸裝置已經在試車,2020年一季度預計將有貨輸往中國市場;伊朗另外一套165萬噸裝置計劃在2020年3-4月投產,供應或體現在下半年(伊朗因美國制裁,會優先選擇向中國出口);美洲有270萬噸裝置計劃投產,同樣是輸往亞洲尤其是中國市場(2019年美洲出口數據已經證明,美國已經成為凈出口國,南美洲貨后期主要是輸往亞洲市場,尤其需求量最大中國市場)。

  圖:2020年海外投產計劃



  資料來源:信達期貨研發中心整理

  圖:世界產能增量及增速



  資料來源:信達期貨研發中心整理

  3.2.國內供應分析:產能增速有望得到維持,新增產能集中在西北地區

  從目前的情況來看,兗礦榆林、榮信化工和寶豐二期裝置最有可能投產,廣西華誼能源和神華榆林預計推遲到2021年,其他裝置體量較少,影響也偏小。扣除兩套大概率推遲的裝置,2020年國內預計440萬噸產能投產,凈增產能約360萬噸。

  如果說進口增量壓制是華東地區,國內投產裝置集中在西北地區,將對內地的價格形成壓制,造成全國甲醇均面臨供應增量的壓力。

  圖:國內甲醇2020投產計劃



  資料來源:信達期貨研發中心整理

  圖:中國產能增量及增速



  資料來源:信達期貨研發中心整理

  3.3.甲醇制烯烴需求:新增產能寥寥無幾

  對于2020年甲醇制烯烴裝置沒有過多值得期待的,魯西化工和常州富德是比較確定的,一個已經在試車,另外一個前期在招人,預計明年年中復產,合計甲醇需求約150萬噸;另外還有南京誠志2期的提負荷穩定運行,目前負荷7-8成,預計新增甲醇需求約50萬噸。

  其它渤海化工和青海大美裝置不確定較大,很有可能推遲2021年才能量產,暫不考慮。

  圖:2020甲醇制備烯烴投產計劃



  資料來源:信達期貨研發中心整理

  圖:烯烴產能增速



  資料來源:信達期貨研發中心整理

  3.4.其它下游需求:維持為主

  傳統下游預計2020年基本難有大的需求提升。新增需求方面,據卓創預計,2020年MTBE意向新增產能在51萬噸左右,BDO意向新增產能達46萬噸左右。其它甲醇燃料、甲醇需求因行業數據不透明,不做預測。

  3.5.小結:供需延續過剩

  展望2020年,供應端無論進口還是國產都有新產能的投放預期,國內外產能高增速均有望延續;反觀需求端,甲醇制烯烴裝置新增產能寥寥無幾,是投產小年;傳統下游需求連續多年持續收縮,維持剛需已屬不易,難有大的需求提升。

  4.期現價格錨定

  4.1.如何尋找甲醇的上邊際?

  外采甲醇制烯烴利潤決定甲醇上方空間。甲醇制烯烴是甲醇最大的下游消費市場,但近兩年時常受利潤問題滋擾,一旦成本端甲醇價格過高,下游外采甲醇制烯烴企業因利潤問題將被迫降負停車,需求端的坍塌倒閉甲醇降價讓利。后期隨著甲醇制烯烴主要終端產品乙二醇和PP的產能大量投產,下游對甲醇價格的支撐逐漸薄弱,是限制甲醇價格的天花板。

  在之前的市場研究分析中,市場比較關注外采甲醇制烯烴企業的綜合利潤,一旦綜合利潤處在長期虧損的狀態,外采甲醇制烯烴便很有可能因為利潤問題停車抗議甲醇的高價,從而倒逼甲醇價格的下行。從2018年10月開始,外采甲醇制烯烴企業在利潤不佳時多了一個新的選項,可以通過外采乙烯或丙烯取代外采甲醇維持下游的生產,因此對外采甲醇制烯烴利潤水平需從兩個維度評估,首先是原料的替代性比較,其次是會不會因綜合利潤不佳停車。

  在產能集中投放背景下,假定原油價格不大幅上漲,當下乙二醇、PP價格情況應該是未來一年最高的價格,從目前價格情況估計,甲醇的上限約在2400元/噸附近。

  圖:浙江興興生產利潤



  資料來源:信達期貨研發中心

  圖:MTO利潤



  資料來源:信達期貨研發中心

  圖:甲醇價格邊際線



  資料來源:信達期貨研發中心

  4.2.如何尋找甲醇的下邊際?

  今年下半年以來,市場一直在討論甲醇的成本支撐在哪里,針對這個問題,我們從兩個方面討論,國產裝置成本和進口成本。

  有人的地方就有江湖,有工藝的地方就有成本比較。我國甲醇生產有3個主要工藝,煤、天然氣和焦爐氣。由于國內天然氣成本價格昂貴,天然氣制甲醇的成本是最高的;焦爐氣的成本雖然看著很高,但因為焦爐氣價格不會確定,畢竟是廢氣利用;煤的成本,不同地域差異會比較大,因為不同地區煤品質和價格都有很大的區別。整體上而言,天然氣成本>>煤制甲醇成本≈焦爐氣成本。

  具體到各個工藝計算就五花八門,各大咨詢網站、研究員、貿易商和生產企業均不一樣,大概是因為各個工藝都有自己的特點。

  煤制甲醇占比最高,是影響供應端的關鍵,但煤品質不同導致原料價格、噸耗和加工費等均不同,在這里我們提供自己的計算方法以供交流。原料煤噸耗約為1.6(每生產1噸的甲醇需要消耗1.6噸的原料煤),這個值可能普遍低于市場使用的2.1-2.6,我們取此值的根據來源于西北某套CTO裝置工藝流程圖,2019年原料煤加工費的均值約在550元/噸,其它物料加工費約270元/噸,人工和設備折舊等約470元/噸,合計現金流成本約1620元/噸,完全成本約1860元/噸。

  進口成本這塊,國外基本以天然氣為原料,但不同地區的天然氣價格差異明顯導致生產成本也存在顯著差異。比如伊朗天然氣大概0.75美元/百萬英熱,而美國天然氣約2.5美元/百萬英熱,相差3倍,加上運費、稅項、港雜費,匯率按照7進行中國人民幣華東價格,伊朗的生產成本約1300元/噸,北美地區的生產成本約1800元/噸。

  圖:內蒙煤制甲醇利潤



  資料來源:信達期貨研發中心

  圖:內外盤差價



  資料來源:信達期貨研發中心

  圖:甲醇價格邊際線



  資料來源:信達期貨研發中心

  5.總結

  回顧甲醇的2019年,在高庫存的壓制下,價格持續走低,不斷尋底。

  經過5個維度對甲醇行業進行挖掘分析(甲醇國產供應、進口供應,甲醇制烯烴需求、傳統下游需求以及其它下游需求等),我們認為供應端的顯著增加是造成高庫存的主導原因。2019年,海外裝置投產導致進口量明顯提升;國內存量裝置提升負荷,新增裝置也貢獻了部分產量增量;需求端對甲醇的需求量也在增加,主要在甲醇制烯烴方面,傳統下游需求維持為主。

  展望2020年,甲醇供過于求的局面難以緩解,并有望繼續惡化,價格或延續尋底之路。供應端無論海外還是國內均有不少新產能的“醇醇”欲投,國內外產能高增速均有望延續;反觀需求端,甲醇制烯烴裝置新增產能寥寥無幾,是投產小年;傳統下游需求連續多年持續收縮,維持剛需已屬不易,難有大的需求提升。

  在震蕩尋底的過程中,針對市場格外關注的價格運行區間,我們提供以下思路:

  通過計算外采甲醇制烯烴工廠在盈虧平衡時,承受的甲醇價格;以及外采乙烯單體和外采甲醇相平衡的甲醇價格(兩者具有替代性),確定甲醇價格上限。按照目前的烯烴工廠的利潤情況測算,甲醇價格的上邊際約在2400元/噸一線。

  通過計算國內煤制甲醇成本以及海外天然氣甲醇制甲醇成本,推算價格下限在1800元/噸附近。

  以上的分析是在站在目前時間節點的推演,后期我們將根據實際情況不斷修正。以下情況值得格外注意:伊朗甚至中東局勢問題(伊朗占我國進口的3成);烯烴裝置投產進程(烯烴約占甲醇需求的5成);海外裝置檢修和故障情況(海外老裝置偏多,檢修存在超預期可能);乙烯價格走勢(乙烯可以替代一部分的甲醇)

  信達期貨 韓冰冰 陳敏華

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