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信達期貨:供應過剩VS需求托底 鋅價下方空間有限

信達期貨:供應過剩VS需求托底 鋅價下方空間有限

 核心觀點:

  2020年鋅價(18175, -110.00, -0.60%)主要邏輯

  第一:鋅礦過剩難以再驅動鋅價下行

  2020年鋅礦新增產量在65萬噸左右,將加劇全球鋅精礦過剩的事實。但鋅礦增產的預期已經充分兌現,很難再作為鋅價下行的主要驅動。

  第二:2020年鋅價的關鍵在于鋅錠過剩能否兌現到壘庫的現實

  2020年市場關注的焦點是礦端過剩能否傳導至鋅錠過剩。即在供需過剩的背景下,全球鋅錠庫存能夠出現壘庫的趨勢。正常來看,2020年鋅錠過剩的局面會加劇,但從絕對增量來看,增幅會不及2019年。考慮到鋅價跌幅已超過30%以上,若壘庫的預期出現糾偏,那么鋅價下跌空間變得非常有限。

  第三:2020年基建投資發力或帶動需求好轉

  2020年國內經濟仍面臨下行壓力,但國家有明顯推動基建修復的政策導向,若基建投資發力或帶動需求好轉,鋅下游消費企穩或將托底鋅價。

  投資建議

  2020年鋅價或維持偏弱格局,但下方空間有限。一方面鋅礦增產已充分兌現,關鍵在于鋅礦過剩能否傳導至鋅錠過剩。2019年鋅錠增產已成現實,供需也轉為過剩的格局。2020年全球鋅錠過剩的局面會加劇,但關鍵在于鋅錠過剩能否兌現到壘庫的現實。另一方面,2020年新增產能不及2019年,而且全球庫存已降至新低格局,若2020年基建投資發力帶動需求好轉,庫存恐難以看到流暢壘庫的現象,這將對市場形成預期偏差。2020年滬鋅維持弱勢震蕩格局,滬鋅波動區間在17000-21000元/噸,倫鋅波動區間在2100-2900美元/噸。

  一、2019年鋅價行情回顧

  2019年鋅價延續2018年的牛熊周期轉變,2018年鋅價見頂后開始第一波下跌走勢,主要下跌邏輯是礦端周期的改變,市場預期鋅礦短缺格局因礦端增產而逐步終結。在LME隱性庫存交倉的預期下,即使庫存處于絕對低位,鋅價跌勢如洪水一般勢不可擋。2019年初鋅價出現小幅反彈,反彈之后迎來第二波凌厲的下跌,主要下跌邏輯是鋅礦增產傳導至鋅錠過剩。如果從絕對幅度來講,第一波下跌幅度高達27.9%,第二波下跌幅度僅20.9%,略低于市場預期。這其中最大的問題就是市場發現鋅礦增產的預期并未傳導至鋅錠過剩,國內外庫存依舊處于低位,市場預期的壘庫遲遲無法兌現,這就導致了一定的預期差。從供應角度講,2019年鋅錠的絕對增量主要集中在國內,而國內冶煉廠因為環保或新舊廠搬遷等客觀因素,產能瓶頸在6月才正式打破,而產量出現爆發式增長的時間點又在9月之后,所以國內庫存不增反減導致價格跌至18000后出現抵抗式下跌。由于國內加工費處于高位,當前冶煉廠處于滿負荷生產狀態,未來幾個月產量增長是必然現象,在需求維持平穩的情況下,壘庫預期會逐步體現。但是當前鋅價已經跌至較低水平,導致鋅價下方空間變得非常有限,因此筆者對鋅價后期走勢并不過分悲觀。

  圖1:2018年鋅價牛熊周期轉變



  資料來源:Wind,信達期貨研發中心

  二、鋅供需平衡表

  2019年鋅礦增產已成為不爭的事實,市場博弈的焦點在于鋅精礦增產何時能傳導至鋅錠過剩。從全球鋅礦實際產量來看,鋅礦增產已經完全兌現。雖然礦端增產較為確定,但礦端過剩傳導至鋅錠過剩卻不一定流暢。2020年精全球鋅錠供應增速預計3.69%,需求增速有明顯改善,但供應增速大于需求增速,2020年全球供需過剩的局面會加劇。

  表1:2019-2020年全球精煉鋅供需平衡



  資料來源:Wood Mackenzie,CRU,信達期貨研發中心

  國內方面,2019年冶煉廠因環保、搬遷等客觀因素影響產量投放進程,下半年冶煉瓶頸突破后產能得到了逐步釋放。由于需求增速回落,2019年國內供需缺口轉為過剩,2020年冶煉廠在高利潤刺激下或將繼續維持滿負荷狀態,產量會進一步井噴。若維持需求的保守估計,2020年國內將維持供需過剩的局面。

  表2:2019-2020年中國精煉鋅供需平衡



  資料來源:Wood Mackenzie,CRU,SMM,信達期貨研發中心

  三、2020年鋅礦過剩毫無懸念

  1、2018-2020年是鋅礦復產周期

  根據ILZSG的全球鋅礦產能變化統計,2015-2016年是鋅礦大規模閉坑周期,2017-2020是鋅礦復產周期。2015年礦山關停產能約90多萬噸,由于礦山關停是集中在2015年4季度,因此導致2016年鋅礦由過剩轉為短缺,隨之傳導至鋅錠推動鋅價上漲。2018年是鋅價周期轉變的拐點,鋅礦新增和復產產能約88萬噸,產量兌現在2018年四季度,而2019年海外礦山增產節奏加快,導致鋅礦由短缺轉為過剩。根據ILZSG的數據顯示,2019年1-9月全球鋅礦產量965萬噸,同比增長2.06%。

  圖2:2018-2020年鋅礦集中復產



  資料來源:ILZSG,信達期貨研發中心

  表3:2018年新增礦山產量兌現集中在四季度



  資料來源:ILZSG,信達期貨研發中心

  1.1 海外鋅礦增產情況

  2019年海外鋅精礦增產加速,中國鋅精礦因環保趨嚴導致今年整體產量不及預期。2019年,海外礦山主要的增量來自于嘉能可、五礦集團、新世紀資源和韋丹塔等公司。其中,嘉能可2019年1-3季度鋅金屬及鋅精礦累計產量為80.92萬噸,比去年同期增加3%。其中Lady Loratta礦和McArthur River產量有所增加,Antamina和Kazzinc的產量出現下降;五礦集團3季度鋅精礦產量6.8萬噸,其中Dugald River產量增加32%至4.7萬噸,主要受益于采礦量、處理量、回收率增加及礦石品位的提高。韋丹塔新增的Gamsberg礦山2018年就開始投產,2019年產能集中釋放,預計貢獻16萬噸增量。此外,韋丹塔旗下的兩個項目Sindesar Khurd和Zawar Mines于2019年完成擴產,預計貢獻2萬噸左右的增量。澳大利亞的新世紀資源有限公司2季度報告顯示,Century礦的精礦鋅產量約2.045萬噸,環比增長12.5%。預計3季度產量將達到2.3-2.9萬噸,由于選礦廠的處理升級,4季度有望增產15%左右,礦山處理能力有望提升至1200萬噸/年。總體來看,綜合考慮個別礦山帶來的減產,2019年我們保守估計海外鋅礦實際增量40萬噸左右,低于年初的預期。根據安泰科估計,2020年海外礦企有大概70萬噸的新增量,但實際增量可能也會低于預期。根據ILZSG統計的復產和擴建產能,預計2020年海外礦企大約有35萬噸的增量,如果綜合考慮2019年新增礦山在2020年實現滿產的情況,保守估計2020年約有55萬噸增量。根據SMM預計,2020年海外礦山新增產能在64萬噸左右,新增供應量在30—40萬噸左右。

  圖3:安泰科統計2019-2020年主要海外鋅礦山項目



  資料來源:安泰科,ILZSG,信達期貨研發中心

  表4:ILZSG統計2020年新增礦山項目



  資料來源:安泰科,ILZSG,信達期貨研發中心

  1.2 國內鋅礦增產情況

  中國鋅礦受開采難度和政策因素影響較大,2019年國內環保政策較為嚴格,整體鋅礦產量不及預期。根據SMM數據顯示,1-11月份國內鋅精礦產量為357.8萬噸,同比下滑5.8%。2019年鋅精礦產量下降的主要原因是鋅價下行以及加工費的高企擠壓礦山利潤,國內礦企生產積極性下降。此外,海外鋅精礦產量大量釋放,進口增加導致國內鋅精礦過剩。

  圖4:2019年全球鋅精礦增量來自海外(萬噸)



  資料來源:SMM,安泰科,信達期貨研發中心

  圖5:海外鋅精礦月度產量(萬噸)



  資料來源:SMM,安泰科,信達期貨研發中心

  比較確定的是,2019年鋅精礦增量主要來自海外,尤其是澳大利亞和非洲的幾個大礦山,中國產量的貢獻并不高。根據SMM統計,2019年1-8月,全球鋅精礦產量853萬金屬噸,同比增加2%。其中非洲地區鋅精礦產量35萬金屬噸,同比增加28%;大洋洲地區鋅精礦產量94萬金屬噸,同比增加38%。今年國內礦山增產恢復不理想,保守估計增量在5萬噸左右。2020年不考慮減量的情況下,預計增量在10萬噸左右,但環保政策變動以及礦企利潤擠壓等問題仍將成為國內限制礦山增量的重要因素。

  進口方面,2019年1-10月鋅精礦累積進口250.63萬噸,同比增長3.62%。隨著國外礦山產量的進一步恢復增長,預計2019年鋅精礦進口量或超過300萬噸。從另一個維度來看,礦端的增長確實在逐步回升。2019年鋅精礦加工費(TC)增速高達72%,年初進口加工費才180美元/干噸,12月已飆升至310美元/干噸。國內鋅礦加工費增速僅16.2%,從側面反映出海外礦山增產進度高于國內。

  圖6:中國鋅精礦進口(千噸)



  資料來源:CRU,SMM,信達期貨研發中心

  圖7:鋅精礦加工費(TC)上揚



  資料來源:CRU,SMM,信達期貨研發中心

  1.3 鋅礦成本曲線

  從礦企的成本角度來看,海外礦山的主流成本在2000美元/噸以下,而國內礦山基本在11000元/噸左右。回溯歷史,只有當鋅價跌破75%分位數成本時候,鋅礦商才會對價格做出積極應對。比如2015年底鋅價跌破1500美元/噸,大規模的礦山才關停。根據SNL的現金成本測算模型,目前的價格比較接近海外礦山的主流成本,但是遠高于75%的成本曲線,這意味著海外礦山不至于大幅減產,因此2020-2021年的增產預期依然存在。國內方面,鋅價下滑疊加加工費高企對國內礦企利潤形成擠壓,但礦山沒有減停產的意愿,只有當鋅價跌破11000元/噸左右,國內礦山才會考慮減停產。但更合理的假設就是產業鏈利潤的重新分配,也就是說通過加工費的下調使得利潤從冶煉端讓渡給礦商,從而實現礦山和冶煉廠的利潤平衡。

  圖8:全球鋅礦現金成本



  資料來源:SNL Metals&Mining,信達期貨研發中心

  2、精煉鋅供應情況

  2019—2020年礦端寬松已成為事實,當前鋅價的核心矛盾在于礦端過剩能否傳導至鋅錠。2019年全球鋅錠增量主要集中在中國,但國內因環保和產能置換等客觀因素導致冶煉廠產能瓶頸在6月之后才正式打破,而產量的集中釋放也集中在4季度,這就導致市場出現一定的預期差。

  表5:2018-2022年中國新建項目匯總(萬噸)



  資料來源:SMM,公開信息,信達期貨研發中心

  圖9:2019-2021年境外新增產能匯總(萬噸)



  資料來源:SMM,公開信息,信達期貨研發中心

  2.1 海外鋅錠生產

  境外方面,2019年冶煉廠新增產能較少,潛在投產項目均在2022年后。2020年鋅錠增量主要是前期項目在利潤修復后的產量恢復,以及小規模的擴產增加。根據安泰科的數據顯示,2020年預計產能增量在20萬噸左右,得益于Hindustan Zinc的精煉鋅產量回升,以及高麗亞鉛的Townsville、美國的Mooresboro和墨西哥的Torreon等煉廠的增量貢獻。

  2.2 中國精煉鋅

  2018年下半年鋅精礦加工費抬升開始逐步改善冶煉廠利潤,在高利潤刺激下,國內部分新增產能延至2019年投產。2019年上半年,由于環保、搬遷等影響國內煉廠產量釋放進程,下半年冶煉廠產能瓶頸突破后,煉廠產能得到了逐步釋放。根據統計局數據顯示,11月精煉鋅產量為59.4萬噸,同比增加13.1%。2019年1-11月精煉鋅累計產量為569.2萬噸,累計同比增速9%。由于12月精煉鋅企業無檢修計劃,冶煉企業保持高負荷生產,如廣東中金嶺南、云南馳宏鋅鍺等企業處于檢修后復產的產能爬坡階段;文山鋅銦、河南豫光復產后產量釋放并逐步恢復至滿產,若保守估計12月產量在55萬噸左右,那么2019年全年總產量將達到624萬噸,與2018年相比增量約56萬噸左右。2020年新增產量或在35萬噸左右,同比增幅放緩。其中,新增產能投放較少,主要是原有冶煉企業的滿負荷生產兌現。目前漢中鋅業生產已經恢復正常,恢復期較為超出市場預期,2020年將貢獻大部分增量;中金嶺南丹霞煉廠及陜西鋅業突破產能瓶頸,煉廠產能利用率進一步提升;紫金礦業計劃在2020配套建設10萬噸鋅冶煉項目,另外葫蘆島、祥龍飛云也將貢獻部分增量。

  圖10:國內大型冶煉企業開工率處于滿負荷狀態



  資料來源:SMM,信達期貨研發中心

  圖11:中國精煉鋅產量年度對比(萬噸)



  資料來源:SMM,信達期貨研發中心

  四、決定供需平衡的關鍵:需求

  從全球的角度來看,中國鋅消費占全球消費總量的48%左右,是需求增速貢獻的主要核心。從鋅的消費結構來看,鍍鋅消費約占初級消費比重的60%左右,而壓鑄鋅合金和氧化鋅各占消費的15%和12%。若考慮鋅下游的終端消費,基建、汽車和房地產(家電屬于房地產后期工程)又是主要領域。

  圖12:鍍鋅消費占初級消費比重60%



  資料來源:安泰科,SMM,信達期貨研發中心

  圖13:基建、汽車和房地產是鋅下游終端的核心



  資料來源:安泰科,SMM,信達期貨研發中心

  今年全球消費表現偏弱,中國地區的初級消費同比降幅收窄,而中國以外的消費增速同比出現下滑。根據CRU最新數據顯示,2019年中國地區鋅消費下降約2.5萬噸,同比降幅0.38%;中國以外地區鋅消費下降約9.6萬噸,同比下降1.32%。

  圖14:2019年中國消費降幅收窄



  資料來源:CRU,信達期貨研發中心

  圖15:海外鋅消費增速出現下降



  資料來源:CRU,信達期貨研發中心

  1、鋅下游情況

  由于階段性環保導致的生產受限,貿易戰引發的出口擔憂以及房地產走弱,2019年鋅下游的需求表現偏弱,尤其是壓鑄鋅合金和氧化鋅企業開工率遠低于去年同期。2019年1-11月,鍍鋅企業平均開工率79.13%,較去年同期增加6個百分點;氧化鋅企業平均開工率47.67%,同比去年同期減少4.48個百分點;壓鑄鋅合金平均開工率平均開工率48.8%,同比去年同期減少1.17個百分點。今年鍍鋅企業開工率表現較優的原因歸結于2018年下半年開始的基建補短板政策帶動,比如公路建設投資及電網投資加速。而壓鑄合金企業開工率主要表現在房地產后期的衛浴五金、家具五金、門窗把手以及鎖具等終端,由于房地產銷售和竣工面積有所回落,因此家裝類訂單表現不佳。氧化鋅企業開工率偏弱主要因為汽車行業產銷出現回落,導致輪胎訂單較去年相比較差。綜合來看,2019年中國鋅消費增速預計同比下降0.38%,對鋅消費貢獻僅660萬噸。

  圖16:鍍鋅企業開工率



  資料來源:SMM,我的有色,信達期貨研發中心

  圖17:鍍鋅庫存(萬噸)



  資料來源:SMM,我的有色,信達期貨研發中心

  圖18:壓鑄鋅合金開工率



  資料來源:SMM,信達期貨研發中心

  圖19:氧化鋅企業開工率



  資料來源:SMM,信達期貨研發中心

  2、鋅下游終端

  2018-2019年國內經濟加速下行主要是因為出口和固定資產投資共同承壓。前者是由于貿易摩擦和海外經濟下行導致的出口轉弱,后者源于制造業投資和基建投資下行。今年基建投資增速較低,主要是因為今年大規模減稅降費的政策,導致政府的財政收入受到一定影響。比如經濟壓力較大的8月份,由于稅收收入負增長,財政支出增速年內首次轉為負數,造成基建類支出降幅擴大。整體來看,基建呈現觸底硬著陸的特征,2019年基建投資增速有所改善,1-11月統計局口徑的基建投資增速(除水電燃氣)累計增長4%,如果加上水電燃氣等統計口徑,全口徑的基建投資1-11月累計增長3.5%,增速環比上升0.2個百分點。2019年國家有明顯推動基建修復的政策導向,6月份發布“專項債新政”,允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金。9月份擴充了“重大項目”范圍,并印發了《交通強國建設綱要》。12月中央政治局會議進一步明確要“加強基礎設施建設”,部署了諸多重點基建領域相關工作,包括加強戰略性、網絡型基礎設施建設,推進川藏鐵路等重大項目建設等。這意味著在基建補短板的基礎上,2020年需要解決財政空間約束的問題。此前國務院已下調部分基建項目資本金比例,而財政部已批復提前下達2020年部分專項債新增額度,這意味著2020年基建投資將逐步發力,最快可能1季度就能體現。

  圖20:基建開始起到托底經濟的作用



  資料來源:Wind,信達期貨研發中心

  圖21:與基建相關的三個行業增速紛紛企穩



  資料來源:Wind,信達期貨研發中心

  從國家對房地產的定調機制來看,房住不炒是這幾年房地產政策的主基調。2019年1-11月房地產開發投資同比增速繼續回落至10.2%,連續7個月下降。今年房地產投資方面的特征主要是,其他費用(主要是土地購置費)增速持續下滑,而建筑工程、設備工器具購置增速雙雙回升轉正,對房地產投資增速形成支撐。有色金屬下游終端很大比例是屬于房地產后期工程,比如家電裝修之類,因此房地產竣工面積對鋅下游的需求影響更大。正常來說,2018-2019年是竣工大年,2018年3季度以來施工持續回升,但是竣工數據卻始終低迷。2018年竣工面積合計9.36億平方米,同比下降7.8%。2019年1-11月竣工面積也僅6.38億平方米,同比下降4.5%。而理論竣工面積卻再度創新高,為何兩者的缺口越拉越大?這其中最重要的原因就是2019年政策一度收緊了房地產企業的融資,導致整個施工進度明顯放緩,甚至出現暫時停工的現象。此外,本輪棚改主體是三四線城市,由于一二線預售標準顯著高于三四線城市,從而造成從銷售到竣工的時滯更久,施工周期被明顯拉長。如果從施工傳導的角度來看,地產竣工或可以判斷為周期性底部。因為施工面積存量已高達83億平方米,見底回升也已有6個季度,一旦施工近尾聲且進入竣工階段,至少支撐竣工好轉四個季度至2020年2季度。因此,2020年地產投資可能會有一定程度回落,但由于整體庫存依舊不高,若銷售維持穩定,地產竣工面積能夠好轉,地產對鋅下游消費也會存在一定支撐。

  圖22:2019-2020年竣工面積遠低于預期



  資料來源:Wind,信達期貨研發中心

  圖23:房地產產業鏈兩頭收縮—銷售面積和土地購置回落



  資料來源:Wind,信達期貨研發中心

  今年汽車消費比較慘淡,汽車產銷低迷與房地產銷售增速放緩、以及貿易征稅預期等都有關系。根據中期協數據顯示,1-11月汽車產銷分別完成2303.8萬輛和2311萬輛,產銷量同比下降9%和9.1%,增速繼續回落。其中,新能源汽車在補貼退坡后連續5個月下降,全年產銷低于去年同期水平。此外,與地產系消費相關的空調和冰箱產量增速有所回升,整體終端消費對鋅下游貢獻有限。

  圖24:汽車產銷增速%



  資料來源:Wind,信達期貨研發中心

  圖25:空調冰箱產量增速%



  資料來源:Wind,信達期貨研發中心

  五、庫存:供應超預期增加的情況下壘庫遲遲無法兌現

  經過2015-2018年的持續去庫,全球交易所庫存一直處于極低的水平。2018年庫存偏低主要是供應端的縮減,2019年初市場預期隨著國內冶煉廠產能瓶頸突破后供應的恢復,年底會看到明顯的壘庫趨勢。然而截至12月中旬,LME的庫存比2018年底還下降了57%,而國內鋅錠庫存僅上期所小幅增加,社會庫存和保稅區庫存不增反降。供應方面,冶煉廠9-11月產量維持新高,從供需平衡的角度來看,今年產量過剩是大概率事件。但產量并未兌現至庫存累積,也就是說存在一定的預期差,不排除下游基建托底帶動的鍍鋅消費的好轉。但需要考慮的是,2020年供應增量效應縮減,若庫存仍持續低位,那么低庫存格局下鋅價下方跌幅就值得商榷,單邊做空鋅價存在很大的風險。

  圖26:全球鋅錠顯性庫存明細(千噸)



  資料來源:CRU,SMM,信達期貨研發中心

  圖27:國內鋅錠庫存壘庫預期遲遲無法兌現(噸)



  資料來源:CRU,SMM,信達期貨研發中心

  六、2020年鋅價演變邏輯

  1、2020年鋅價下跌空間有限

  第一:鋅礦過剩難以再驅動鋅價下行

  2020年鋅礦新增產量在65萬噸左右,將加劇全球鋅精礦過剩的事實。但鋅礦增產的預期已經充分兌現,很難再作為鋅價下行的主要驅動。

  第二:2020年鋅價的關鍵在于鋅錠過剩能否兌現到壘庫的現實

  2020年市場關注的焦點是礦端過剩能否傳導至鋅錠過剩。即在供需過剩的背景下,全球鋅錠庫存能夠出現壘庫的趨勢。正常來看,2020年鋅錠過剩的局面會加劇,但從絕對增量來看,增幅會不及2019年。考慮到鋅價跌幅已超過30%以上,若壘庫的預期出現糾偏,那么鋅價下跌空間變得非常有限。

  第三:2020年基建投資發力或帶動需求好轉

  2020年國內經濟仍面臨下行壓力,但國家有明顯推動基建修復的政策導向,若基建投資發力或帶動需求好轉,鋅下游消費企穩或將托底鋅價。

  2、投資建議

  2020年鋅價或維持偏弱格局,但下方空間有限。一方面鋅礦增產已充分兌現,關鍵在于鋅礦過剩能否傳導至鋅錠過剩。2019年鋅錠增產已成現實,供需也轉為過剩的格局。2020年全球鋅錠過剩的局面會加劇,但關鍵在于鋅錠過剩能否兌現到壘庫的現實。另一方面,2020年新增產能不及2019年,而且全球庫存已降至新低格局,若2020年基建投資發力帶動需求好轉,庫存恐難以看到流暢壘庫的現象,這將對市場形成預期偏差。2020年滬鋅維持弱勢震蕩格局,滬鋅波動區間在17000-21000元/噸,倫鋅波動區間在2100-2900美元/噸。

  信達期貨 周蕾

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