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信達期貨:主動去庫初見成效 等待風口漿價爆發

信達期貨:主動去庫初見成效 等待風口漿價爆發

 核心觀點

  2019年,作為紙漿期貨上市的第一個完整年度,弱需求背景下的主動去庫進程顯得尤為困難且反復,漿價一路下行并創近十年絕對低位,且已觸及高成本漿廠成本,但未見大范圍減產檢修;消費方面雖有國內弱恢復,但歐洲地區大幅萎縮,導致全球范圍內年度木漿供需依舊呈現過剩局面,高庫存難以有效去化。盡管漿廠庫存天數得益于低價去庫已有大幅回落,但主要消費地中國和歐洲地區港口庫存依舊維持高位,產業鏈庫存僅僅是得到轉移而非消化。

  2020年,供應端一方面無新增產能投放,另一方面高成本漿廠虧損及市場壓力,檢修減產力度料將加大,供應壓力邊際改善;消費端在全球宏觀經濟下行周期背景下,不看好整體消費回暖力度,但國內生活用紙穩定增長、歐洲地區“觸底反彈”,整體消費料將呈現低速增長,全球木漿供需結構處于邊際好轉,行業繼續處于主動去庫進程。

  國內廢紙供應問題是造紙行業最大的“灰犀牛”,也是2020年漿價最大的風口。數百萬噸級別的短缺,若遇消費端的階段復蘇,再疊加市場情緒炒作、行業主動補庫等,其影響難以估量。

  價格判斷:2020年一季度,漿價看不到大的機會,矛盾鈍化價格窄幅震蕩;二季度關注旺季表現及去庫情況,更要關注5月交割邏輯演繹,期貨主力大致維持【4300,4700】元/噸區間震蕩,關注期現操作和進口拋盤面機會;下半年太遠,不做預測,如果遇到廢紙問題發酵,把握年內紙漿最大的做多風口機會,做多機會可遇不可求。

  一、2019年行情回顧

  2019年,紙漿期貨平穩運行了首個完整年度,并順利完成了6月和9月兩個主力合約的交割,實物交割量分別為2.492萬噸和4.21萬噸,期貨功能的發揮作用也正在逐步體現。全年來看,漿價整體呈現單邊趨勢下跌走勢,紙漿期貨主力從2月下旬的最高5686元/噸一路下跌至最低4378元/噸,全年最大跌幅達到23%,現貨亦從最高的5750元/噸下跌至最低4350元/噸,最大跌幅達24.35%。

  具體來看,全年紙漿價格波動大體可以分為四個階段:

  第一階段:元旦歸來,受貿易談判樂觀預期疊加中國財政、貨幣刺激政策加碼等綜合影響,整體商品板塊在宏觀氛圍極大改善背景下走出一波強勁反彈,紙漿期貨亦跟隨整體市場走出一波因宏觀預期改善而帶來的基差修復行情。SP1906合約從5000元/噸下方一路反彈至最高5686元/噸,基差(現貨-期貨)從500元/噸上方一度收縮至平水附近。

  第二階段:3月份開始,前期的宏觀樂觀預期開始逐步證偽,宏觀經濟數據持續疲軟,疊加紙漿自身需求偏弱現貨下行,漿價開始見頂回落,隨后二季度旺季不旺,供需過剩,國內庫存繼續大幅累計,加上貿易談判進展曲折,漿價開啟了一波流利的下跌趨勢,至6月21日,盤面一度跌破4500元/噸市場普遍認為的底部支撐,抄底資金集中涌入,紙漿期貨持倉量快速上升,配合加拿大Canfor意外停機減產,資金拉出一波反彈,直至期現無風險正套和進口套利窗口打開而終結,隨后快速回落維持低位震蕩。

  第三階段:8月份開始,一方面漿價處于周期性底部,高成本漿廠還是觸及成本線,關于檢修減產聲音不絕于耳;另一方面,國內下游紙廠生產毛利大幅提升,經過半年的調整業者信心略有改善,市場開始對旺季預期Price in。此階段,下游各類紙品紛紛發布漲價函,且部分紙類如文化紙雙膠紙確實表現較好,諸多因素共振,漿價整體呈現底部逐步抬升的震蕩上漲行情,SP2001合約于9月17日最高觸及4866元/噸高位。

  第四階段:隨著盤面沖高至4800元/噸上方,大量套利持倉開始涌入,尤為關鍵的是此時460美金的闊葉船貨開始出現在市場,盤面與闊葉船貨價差高達1000元/噸,闊葉非標套一時間彌漫整個市場,對盤面形成直接打壓。與此同時,9月旺季逐步驗證不及預期,除文化紙表現尚可外其他紙品乏善可陳,市場對后續旺季也開始持保留態度,10月整體維持震蕩偏弱走勢。進入11月,期現回歸開始主導市場邏輯,盤面破位下行基差收縮釋放1月合約壓力,此間大量產業投機資金抄底止損,悲觀氛圍彌漫,時有傳聞有貿易商因資金壓力低價甩貨等等。隨著盤面跌破4400元/噸后,期現回歸壓力基本釋放,后續壓力將變為交割壓力,1月倉單誰去接盤是市場關注的核心,目前看還需等待多空對決后的結果方能明朗。

  2019年木漿行業處于下行周期內,漿價下行趨勢較為明確。雖然階段性的矛盾和交易主線會有所切換,但萬變不離其宗,主動去庫背景下,若無消費端的超預期恢復,任何反彈都是賣出良機。

  圖1:紙漿期貨走勢回顧 單位:元/噸



  資料來源:博易大師,信達期貨研發中心

  圖2:SP主力合約走勢及基差變化 單位:元/噸



  資料來源:Wind,信達期貨研發中心

  圖3:紙漿期貨月間價差變化 單位:元/噸



  資料來源:Wind,信達期貨研發中心

  二、2020年紙漿邏輯主線預測:主動去庫背景下的筑底行情,反彈可遇不可求

  2019年,漿價運行邏輯主線是高供應、高庫存、弱需求背景下的行情主動去庫,在庫存周期討論中,若無需求端的強勁復蘇,大概是通過價格的趨勢性下跌方能緩慢促進產業出清。當然,此間還有著不同的階段性交易主線:其一,2019年一季度的宏觀氛圍改善疊加消費旺季預期推動的基差修復行情;其二,年中數次出現的期現邏輯和闊葉非標套邏輯,還有最近的期現回歸邏輯等等。

  2020年,我們認為漿價運行的主線是主動去庫背景下的筑底行情,而非2019年的主動去庫背景下的下跌行情。原因有三:其一,漿價絕對價格已經觸及10年低位,且美金貨已經打破高成本漿廠生產成本,針葉漿、闊葉漿皆如此;其二,產業鏈話語權最大的漿廠的主動去庫進程已經初見成效,針葉漿庫存進入歷史正常區間,闊葉漿庫存也有實質性下降,漿廠端在供應無增量而需求略有增長的預期下壓力有明顯改善;其三,產業格局變化,行業利潤向下游紙廠集中,貿易商、紙廠庫存偏低,若預期反彈行情,一來紙廠對價格上漲承受空間尚在,二來行業追漲補庫能力、空間較大。

  基于此判斷,對不同階段的交易主線將會有著更清晰的判斷:一季度,尤其是2020年元宵之前,市場矛盾鈍化價格陷入窄幅震蕩,期現、單邊操作機會甚少,市場維持contango且國內進口繼續小幅倒掛;4-6月旺季預期+5月交割問題,目前看弱供需、高庫存都難以解決,維持4400-4700元/噸區間震蕩預測,尤其關注進口拋盤面機會;此外,闊葉產能集中且庫存還未有效去化,2020年若旺季表現符合預期,針闊價差存在趨勢性收窄機會;3-4季度還需庫存去化力度和消費恢復情況再做判斷,但老倉單在9月交割后需注銷轉為現貨,屆時交割問題或將再度爆發,此時只能是期現回歸方能解決,而不是通過月間價差打開后將壓力延后。

  此外尤為需要注意,2020年廢紙供應問題是國內造紙行業最大的“灰犀牛”,數百萬噸的減量,若遇到外部因素配合,市場炒作、行業補庫料將點燃一波行情,這將是2020年紙漿價格最大的風口。

  三、紙漿供需展望:產能投放迎來空窗期,弱復蘇/背景下的主動去庫

  產業周期是商品研究的核心,是確定價格方向與趨勢的主要抓手。對于國內造紙行業,本輪周期始于2016年下半年,環保趨嚴導致供給端收縮優化產業格局,廢紙進口政策調整推升原材料交割上漲,是本輪周期的主要推動因素;而行業周期轉折點在于2018年年中,貿易爭端升級等多重因素導致國內需求超預期下滑,產業鏈價格集體回落,木漿、廢紙等原材料價格目前仍處于歷史絕對低位,而國內紙制品價格已經完成觸底回升,目前處于相對的中低位置(30%-50%分位線)。2019年,造紙行業雖然完成了主動去庫,但需求端看不到明顯復蘇的跡象,而原材料木漿卻還是處在艱難的主動去庫階段。2020年來看,原材料木漿依舊處于主動去庫階段,下游紙制品將繼續維持周期底部盤整,等待下一輪周期的到來,但考慮的產業鏈庫存水平較低,階段的補庫行業有望出現。

  3.1 紙漿供應:全球幾無新增產能投放 疊加虧損減產預期 供應壓力邊際改善

  根據原材料不同,紙漿主要分為木漿、廢紙漿及非木漿(竹漿、草漿等),而木漿根據制作工藝不同,又可分為化學漿、機械漿及化學機械漿等,根據漂白程度又可分為漂白漿、半漂白漿和未漂白漿(本色漿),還可根據木材樹種不同分為闊葉漿和針葉漿等。其中,上海期貨交易所上市的紙漿期貨對應的可交割標的物就是漂白硫酸鹽針葉木漿。

  圖4:紙漿品種分類



  資料來源:根據新聞整理,信達期貨研發中心

  木漿的原材料是木材,受制于全球林業資源分布不均影響,以巴西、加拿大、美國、智利、瑞典、芬蘭、印尼等林業資源豐富的國家掌握了主要的木漿產能。根據PPPC統計數據,2018年全球商品化學漿產能共計6967.5萬噸,其中,拉丁美洲、北美、西歐、亞洲分布占據38.3%、23%、19.5%和13.3%。

  分品種來看,漂針商品漿合計產能約2773.9萬噸,主要分布在北美、西歐及拉丁美洲,產能占比分別達到48.8%、32.8%和10.4%,主要國家為加拿大、美國、瑞典、芬蘭、智利和俄羅斯等國;闊葉商品漿合計產能約3929.5萬噸,主要分布在拉丁美洲、印尼和西歐,占比占比分別達到59.3%、20.1%、10.2%,主要國家為巴西、智利、印尼和芬蘭等國。

  圖5:全球化學商品漿產能分布 單位:%



  資料來源:PPPC,信達期貨研發中心

  圖6:全球漂針漿與漂闊漿產能分布 單位:%



  資料來源:PPPC,信達期貨研發中心

  2019-2020年是新增產能投放空窗期。從全球木漿產能供應周期來看,2016-2018年連續三年,是全球木漿新增產能大量釋放階段,產能增速分別高達4%、3.1%、4.3%。隨著此輪投產高峰過去,下一輪投產高峰要等到2021年之后,且同時伴隨中小型漿廠轉產、淘汰等,未來全球木漿供應復合增速將更低。按照PPPC的統計預測,2019-2023年,全球商品漿產能增加約410萬噸,復合增長率約1.1%,且投放階段主要在2021年以后。

  分品種來看,漂針漿未來5年增長70萬噸,復合增速進一步放緩至僅0.7%,其中2019年增速預計為1.7%,2020年因轉產淘汰等因素增速降至-0.8%;闊葉漿未來5年產能預計增加310萬噸,復合增長率也大幅放緩至3.1%,遠不及2013-2018年的8.3%,其中,2019年和2020年的產能增速預計為0.5%和0.4%,集中投放年份為2021年和2023年。

  可以非常直觀的發現,從2019年開始,全球木漿產能供應增速顯著下降,不僅如此,2019-2020年無大型漿廠釋放,實為新增產能投放空窗期。此外,還有部分漿廠轉產、淘汰等因素,從2020年度來看,供應壓力將同環比顯著改善。

  圖7:今明兩年無大型漿廠投產 單位:元/噸



  資料來源:Suzano官網,信達期貨研發中心

  圖8:全球漂針漿產能及增速 單位:千噸、%



  資料來源:PPPC,信達期貨研發中心

  圖9:全球漂闊漿產能及增速 單位:千噸、%



  資料來源:PPPC,信達期貨研發中心

  虧損導致檢修減產預期逐步強化。今年6月以來,漿價跌至近10年低位,美金報價也開始觸及高成本區域漿廠生產成本,關于虧損減產導致減產檢修的消息不絕于耳。其中,6月28日加拿大Canfor突然宣布減產7.5萬噸,直接拉漲盤面200多個點,此后關于虧損減產一直是多頭抄底的核心支撐。目前來看,針葉漿確實已到加拿大高成本漿廠生產成本,闊葉漿也跌破國內漿廠盈虧線,但實際上并沒有看到大范圍的減產。簡單地以虧損推測減產實則缺乏嚴謹性,各個企業自身的現金流情況、停機養護成本、人員安置及市場占有問題都是影響企業是否減產檢修的關鍵因素,不到最后階段,企業斷然不會輕易停產檢修。不過,如今年下半年市場出現的狀況,高成本漿廠頻臨虧損,且銷售出貨不暢,庫存累積等勢必會導致企業加大檢修力度和頻率,降低漿廠的產能利用率。2020年來看,漿價如果繼續處于低位(甚至更低),且生產商庫存難以去化的話,屆時將會有更多漿廠會加大檢修力度,供應環比減少。

  圖10:全球各地區針闊漿生產成本 單位:美元/噸



  資料來源:Suzano官網,信達期貨研發中心

  總體而言,從全球木漿產能投放和現階段木漿生產利潤兩個維度來看,2020年的供應壓力環比2019年將有明顯改善。盡管從絕對水平來看,2019年供應仍舊過剩,漿廠主動去庫進程緩慢且反復。但是消費端,尤其是生活用紙方面,全球范圍內來看將繼續維持穩定增長,整體供需結構在供應端無增量,甚至略有下降的預期下,將會出現邊際改善趨勢,但改善的力度還需下游消費的配合,進而影響行業主動去庫的節奏和速度。

  3.2 紙漿需求:中國獨木難支 生活紙用漿量是唯一支撐

  從全球范圍來看,商品漿消費地主要集中在中國、西歐、北美三大區域,按照PPPC統計數據顯示,2018年,全球商品漿消費6108.4萬噸,其中中國、西歐、北美分布消費2052.8萬噸、1555.2萬噸和738.8萬噸,全球消費占比分別為33.6%、22.5%、12.1%。分品種來看,商品漂針漿中國消費770萬噸,占比為31%,其次是西歐、北美,分布占比24.5%和17%;商品漂闊漿中國消費1208.8萬噸,占比高達35.6%,其次西歐、亞洲其他和美國,占比分別為27%、9.8%和8.7%。

  圖11:全球化學商品漿消費分布 單位:%



  資料來源:PPPC,信達期貨研發中心

  圖12:全球漂針漿與漂闊漿消費分布 單位:%



  資料來源:PPPC,信達期貨研發中心

  2019年來看,主要消費地歐洲大幅收縮、而美國基本持平,中國小幅穩定增長,整體而言木漿消費表現差強人意。其中,針葉漿因國內投資性需求而保持強勁增長,反而導致全球針葉漿消費呈現一定上升,但闊葉漿因歐洲地方大幅萎縮,全球范圍內呈現負增長。

  圖13:2019年1-8月全球分地區木漿消費同比情況 單位:%



  資料來源:PPPC,信達期貨研發中心

  就國內造紙產業數據來看,2019年1-10月機制紙及紙板的產量為10346萬噸,同比增長3.3%,累積同比數據也是從5月開始轉正后逐步上升,也揭示出國內下游消費在下半年確實有明顯好轉。具體品種來看,文化紙雙膠紙自8月以來表現最為強勁,一方面是消費旺季疊加70年國慶及黨政書刊印刷的提振,另一方面也是自2018年-今年3月,產業鏈完成了主動去庫,不管是紙廠,還是貿易商庫存都下降至近年來絕對低位,消費略有改善就導致供應緊張,進而促使漲價函落實的最為順暢。但今年也同時出現一個顯著的現象就是大廠訂單良好,而中小紙廠無法提高開機率,訂單向規模化紙廠集中的現象越來越明顯,所以最后看到和感知的并沒有統計局公布的數據那么好。

  圖14:機制紙及紙板月度產量情況 單位:萬噸、%



  資料來源:統計局,信達期貨研發中心

  圖15:機制紙及紙板產量同比與PMI走勢 單位:%



  資料來源:統計局,信達期貨研發中心

  2020年來看,宏觀經濟下行周期,疊加外貿環境不確定性等因素是不大幅看好消費好轉的基本前提。首先來看,2019年消費下滑最大歐洲地區,以外向型經濟主導的德國等歐洲國家在全球貿易動蕩(歐美、英歐貿易不確定性)中受到明顯沖擊,疊加汽車行業大幅下滑,整個歐洲制造業部門萎縮明顯,歐元區制造業PMI一度下降至45.9,創2012年以來新低,主要經濟體德國制造業PMI更是加速下滑至金融危機以來的新低41.7。對于2020年來看,貿易爭端的影響難言樂觀,雖然負利潤導致貨幣政策空間有限,但是財政政策相對日美來說空間仍在,但總體來看,經濟復蘇難見核心驅動,只能說同比2019年難以繼續萎縮。

  其次,作為全球最大的經濟體美國,過去兩年表現可為“一枝獨秀”,但2019年開始也出現增長拐點信號。2020年來看,內生增長動能消退疊加貿易動蕩干擾,將會導致2020年美國經濟放緩速度大于2019年。但整體來看,美國經濟陷入實質性衰退可能性不高,不過明年下半年大選,可能會在國內財政貨幣政策以及國際貿易政策方面有所調整,進而釋放一定利好緩解經濟下行壓力。

  圖16:歐美經濟仍處于下行周期 企穩信號暫未出現



  資料來源:Wind,信達期貨研發中心

  國內下游利潤偏高旺季表現仍有期待。從今年二季度開始,國內造紙行業出現了積極現象,就是原料成本木漿價格持續下跌,而成品紙一直處于漲價通道中,截至目前國內四大紙制品生產利潤率皆處于近年來高位,整個產業鏈利潤向下游集中。其中,文化紙如雙膠紙、銅版紙已經完成行業集中度的整合,其中銅版紙CR4高達87.1%,雙膠紙也有47.71%,這就使得大型紙廠對價格的控制力道較強,尤其是渠道庫存去化到較低水平的背景下,容易落實漲價。生活用紙來看,雖然自身供應過剩,且行業集中度不是很高,CR4才28.15%,但其背后的消費具有很強的剛性,終端用戶對價格不敏感等,使得整體利潤水平也處于近2年高位。

  基于造紙行業這一結構特征,紙廠對原材料木漿的接受度會有所提高,同時在目前木漿供應寬松的背景下,木漿市場也已經轉變為買方市場,下游紙廠與貿易商的議價能力顯著提升。反過來而言,這一市場結構,必然也會強化后續買漲不買跌的心態,若有超預期上漲,下游紙廠將會提供更大動能和力量。

  圖17:下游紙廠盈利情況 單位:%



  資料來源:卓創資訊,信達期貨研發中心

  圖18:國內紙制品價格指數走勢 單位:元/噸



  資料來源:紙業聯訊,信達期貨研發中心

  整體而言,對于2020年木漿需求,我們認為全球宏觀經濟下行周期背景下,看不到實質性的改善預期。但是,產業格局的改變,會導致國內紙廠如果看到預期的改善,甚至短期價格的超預期上漲,會有更大意愿和能力去補庫追漲,屆時反彈空間和力度將超市場普遍預期。

  四、庫存:木漿顯性庫存隱性化,主動去庫艱難且反復

  庫存作為反映供需平衡的蓄水池,一般情況下,能夠很好地顯示供需兩方力量的邊際變化,同時,庫存的絕對水平也會對當期價格彈性起到重要影響。

  2018年四季度開始,全球紙漿供需格局呈現快速惡化,庫存急劇累積至歷史新高。至今年1月份,全球生產商木漿庫存天數高達52天,同比大增52天。歐洲港口庫存高達182.5萬噸同比大增62.49%,中國三地港口庫存高達167萬噸,同比大增105.41%。

  隨著庫存持續累計創新高,漿廠開始逐步控制生產減少發貨量,全球市場進入主動去庫階段,2-3月庫存有所下降。但受制于消費疲軟且實際供應壓縮有限,供需格局并未改善,尤其是國內淡季、歐美消費疲軟等因素共振,全球庫存結束短暫的去化后4-7月再度累計。不過,從8月份開始,一方面國內消費進入旺季,另一方面漿廠主動低價甩貨去庫,國內紙廠積極接盤,庫存呈現連續大幅下降,同時此間檢修減產略有增長,環比供應壓力略有改善。但是生產商的庫存天數大幅下降并沒有被實際消費,更多地是庫存從顯性轉為隱性。追蹤來看,國內港口庫存雖有下降但幅度不大,且新增港口未統計數據不明,歐洲港口庫存也是維持在絕對高位并未有效去化。

  具體數據來看,10月全球生產商木漿庫存天數環比下降2天至42天,同比增長5天,較年初的52天下降10天,較年內6月高點53天下降11天。其中針葉漿庫存環比下降2天至33天,同比增長1天,較年初的41天下降8天,較年內6月高點43天下降10天;闊葉漿庫存環比下降2天至50天,同比增長9天,較年初的63天下降13天,較年內6月高點64天下降14天。下半年的漿廠低價甩貨主動去庫成效明顯,其中針葉漿庫存降到正常水平,闊葉漿庫存也大幅下降。但本質上,這一輪生產商庫存的下降并不是下游主動補庫或者消耗掉的,而庫存從上游往下游搬遷,顯性庫存隱性化。

  圖19:全球生產商木漿庫存天數 單位:天



  資料來源:Wind,PPPC,信達期貨研發中心

  圖20:全球生產商針葉漿與闊葉漿庫存天數 單位:天



  資料來源:Wind,PPPC,信達期貨研發中心

  歐洲:港口庫存難去 消費不振是核心

  歐洲作為全球主要紙漿生產消費地,按照全球紙漿貿易流向,歐洲地區是亞洲外的另一大凈進口區域,在中國木漿消費起來之前,歐洲區域是全球商品漿主要的貿易地區,其產銷庫存具有重要的指示意義。

  截至今年10月,歐洲地區木漿港口庫存數量為186.9萬噸,環比下降5.29%,同比上升27.88%,較年初增長27.88%。全年來看,歐洲港口庫存維持高位波動,更多地還是漿廠發貨調配所致,實際消費一直維持非常低迷。通過對歐洲地區宏觀經濟數據跟蹤,歐洲經濟十分疲軟,制造業PMI走弱創歐洲危機以來新低,消費沒有任何起色。

  此外,據UTIPULP數據顯示,2019年10月針葉漿庫存為21.61萬噸,環比增3.29%,同比增加7.84%;而消費量為37.14萬噸,同比增2.19%,1-10月累計消費量為344.35萬噸,同比下降7.36%。

  圖21:歐洲港口木漿庫存 單位:噸



  資料來源:Wind,Europulp,信達期貨研發中心

  圖22:歐洲漂針漿與本色漿庫存量 單位:噸



  資料來源:Wind,UTIPULP,信達期貨研發中心

  中國:10月庫存再度增加 去庫過程反復

  去年下半年開始,國內港口木漿庫存呈現趨勢性快速累積,國內與海外木漿市場同步進入被動累庫階段。據百川資訊數據顯示,在2月庫存創有記錄新高后。國內開啟一小波降庫,3-4月平均每月環比下降10%左右,背后的邏輯是春節回來的小旺季改善帶動。但進入5月之后,庫存去化受到阻礙,隨后6-7月再度進入大幅累庫,三地庫存再創記錄新高213.8萬噸,我們認為主要是受到兩方面因素導致。一方面是進口連續三個月同比大幅增長,供應壓力加大,另一方面就是消費端維持低迷旺季不旺,尤其是7月進入消費淡季,更是如此。不過,進入8月后庫存累積勢頭開始慢慢得到緩解,一方面旺季表現確實尚可,且有實力的紙廠低價抄底補庫,導致部分港口庫存從顯性轉為隱性。不過最終跟蹤下來,下游旺季還未好到在當月進口量那么高的背景下還能去庫,更多地是漿廠低價甩貨國內紙漿將保稅區庫存搬移至隱性庫存所致。后續了解,至少明年一季度庫存預計繼續累積,后續去化也仍是曲折反復的。

  圖23:國內三地港口庫存 單位:千噸



  資料來源:卓創資訊,信達期貨研發中心

  總結而言,經過下半年的主動去庫,海外漿廠生產商庫存天數有了實質性的下降,但背后的邏輯是低價甩貨去庫存,而非下游主動補庫或者消費回暖收窄。而國內和歐洲地區港口庫存依舊維持歷時高位,庫存壓力依舊沒有得到有效改善,這也會持續對現貨端形成明顯壓制,也會給下游紙廠維持低庫存運行思路提供調節,進而也會對木漿價格彈性形成一定制約。

  五、廢紙:2020年國內造紙行業最大的“灰犀牛”

  在我國紙漿消費格局中,主要分為木漿、非木漿和廢紙漿三大類。按照中國造紙年報數據,2018年我國紙漿消耗量為9387萬噸,其中木漿消費3303萬噸,占紙漿總消費的35%,進口2166萬噸,國產1137萬噸;非木漿610萬噸;廢紙漿消耗5474萬噸,占紙漿消費總量的58%,其中用進口廢紙紙漿占16%,國產廢紙紙漿占42%。廢紙漿不僅占據著紙漿總體消費的最大比利,且其原料廢紙還大量依賴進口。

  進口廢紙作為中國造紙原材料的重要組成成分,2016-2018年進口廢紙制漿占中國紙漿總消費量的比重分別為24%、21%、16%。2017年以來,中國廢紙進口政策持續收緊,相關改革措施陸續出臺,2018年6月國務院明確2020年底前基本實現外廢零進口的目標。受此影響,2018年,我國進口廢紙合計1703萬噸,同比下降33.8%,較2017年減少869萬噸。2019年1-10月累計進口943萬噸,同比下降31%,預計去年廢紙漿進口約1100萬噸,同比2017年減少600萬噸。2020年持續減量至700萬噸上下,直至2020年底基本實現零進口。屆時中國造紙行業原材料結構將發生重大改變,廢紙原材料明顯出現供應缺口,廢紙漿消費占比下降,而木漿消費占比有望繼續提升。

  圖24:2018年國內紙漿消費格局 單位:%



  資料來源:中國造紙協會,信達期貨研發中心

  圖25:廢紙進口量持續大幅收縮 單位:萬噸、%



  資料來源:Wind,UTIPULP,信達期貨研發中心

  對于2018年廢紙進口大幅減少869萬噸而沒有出現廢紙價格飆漲市場供應短缺,我們認為主要是因為廢紙系產量下降所致,廢紙供需缺口并未顯現。廢紙系各大紙種(箱板紙、瓦楞紙、白板紙、新聞紙)產量5775萬噸,同比下降9.6%。纖維用量方面,2018年廢紙漿廢紙漿消耗量5474萬噸(合廢紙6825萬噸,單噸造紙消耗廢紙1.18噸),同比下降13.1%,凈減量828萬噸。因此,2018年造紙行業總體產量下滑和廢紙漿在纖維結構中占比下降是導致廢紙需求大幅下滑的主要原因。2018年,廢紙需求量合計減少1032萬噸,其中進口廢紙減869萬噸,回收廢紙減少164萬噸,供需雙降也導致在2018年進口非常大降的背景下并沒有出現供應短缺。

  而2019年來看,機制紙及紙板累計產量從5月份開始由負轉正,1-10月累計產量10346萬噸,同比增長3.3%。其中箱板紙、瓦楞紙、白板紙三大廢紙系品種產量都呈現同比正增長。按照市場平推測算,2019年廢紙漿消費預計同比增加120萬噸,而進口預計減少600萬噸,如此巨量的缺口也并未導致市場出現明顯緊缺,廢紙價格急劇飆漲。與市場普遍交流,主要因為一下三大因素:其一,行業各環節去庫存,但量有限,不成主要因素;其二,噸耗降低,在原材料緊缺時企業通過調整生產工藝(例如降低纖維用量,增加填料用量),或調整纖維結構(例如使用木漿、非木漿)改變了噸紙消耗;其三、國內廢紙回升率被低估,實際回收提升對沖廢紙進口下降缺口;其四、國內企業布局海外廢紙漿廠對沖部分缺口。

  圖26:國內企業布局海外原料 單位:萬噸



  資料來源:中泰證券,信達期貨研發中心

  對于2020年,乃至2021年,廢紙進口繼續大幅減量,原材料端短缺的矛盾將會伺機而發。雖然如玖龍、理文、山鷹、太陽、景興等龍頭企業布局海外產能,但從以了解的情況,2019年新投放的廢紙漿產線有190萬噸,但考慮達產時間和投放量,長期來看無憂但短期一兩年缺口無法完全彌補。通過不同資訊公司測算,2020年國內廢紙將有數百萬噸級別的缺口,我們認為這將是影響2020年國內造紙行業的一個巨大“灰犀牛”,一旦爆發,對市場沖擊將超越大眾普遍認知。

  六、總結與展望

  2020年對于木漿行業,是存在較大分歧的一年。從產業周期角度出發,行業進入主動去庫的中期階段,全行業庫存維持記錄高位水平。但正值漿廠無新增產能投放,且價格觸及高成本漿廠成本,供應壓力環比改善,有助于行業主動庫。消費端雖然看不到大幅改善空間,但歐洲地區企穩、國內保持穩定增長,供需一增一減,去庫進程料將順暢。且國內下游利潤較高庫存水平偏低,若遇消費端的超預期回暖,補庫預期有望推動一波強勁反彈行情。

  此外,廢紙問題近兩年由于各種原因暫未爆發,但進口持續大幅減少,國內產業內生調節能力頻臨邊界,若遇需求端的改善,屆時原料緊缺勢必推升一波因市場情緒帶來的補庫行情,考慮到其體量之大,影響難以估量,我們認為廢紙是2020年漿價最大的風口機會。

  對于全年價格判斷,我們認為漿價處于周期性筑底階段,趨勢性上漲與下跌目前還看不到。考慮到紙漿期貨上市影響,明年的5月和9月交割環節,或將打出年內新低,尤其是9月,到時候老倉單必須注銷成現貨,倉單壓力無法轉移至來年1月,必須當期解決。

  此外,目前的市場結構,盤面反彈若出現進口套利機會,容易將海外供應壓力轉移至國內(標準品、非標品),不僅限制了盤面波動空間,也會導致整個產業出清階段延長。這一基本判斷建議貿易商積極進行套期保值,順利度過產業周期底部并擴大市場份額。

  投機方面,目前市場抄底聲音較多,可參考橡膠(12425, 50.00,0.40%)近幾年走勢,不建議在庫存還未有效去化之前過早抄底,且市場結構也會導致若價格不變,抄底將會面臨基差、月差帶來的虧損。真正做多機會,可能還需其他因素配合,至少站在目前階段,2020年做多機會可遇不可求,基于基本面角度考慮還是反彈之后,尋找一定安全邊際逢高做空。

  總的來看,對于2020年漿市,底部震蕩孕育著機會,交割問題有望打出新低,而消費超預期帶來的主動補庫以及廢紙問題,可能推升出一波預料之外的階段上漲行情。2020年,“漿”湖再見!

  信達期貨 陳敏華

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