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信達期貨:趨勢性行情難覓 油價起飛看地緣

信達期貨:趨勢性行情難覓 油價起飛看地緣

 內容摘要:

  2019年油市:宏觀壓制,減產支撐,地緣風險擾動持續不斷

  “明降暗升”數字游戲,OPEC+新一輪減產前景存憂

  美國頁巖油存在韌性,但預期增速會有所放緩

  原油需求呈現企穩跡象,汽弱柴強格局有望延續

  2020年油市:偏弱格局,趨勢性行情難覓

  全球經濟呈現企穩跡象,但原油需求難覓亮點,將限制油價上行空間,同時OPEC及其盟友減產意愿或將動搖,減產幅度以及期限的松動都將減弱對油價的支撐力度,在多方博弈的大背景下,油價難以出現趨勢性行情。綜合來看,在不考慮地緣“黑天鵝”事件的情況下,我們認為,2020年油價高點或有望出現在一季度,此后油價重心會逐步下移,預計Brent原油運行區間在55-70美元/桶,WTI原油運行區間在50-65美元/桶,SC原油運行區間在400-510元/桶。此外,中東地緣局勢維持動蕩,短期存在結構性機會,注意把握。

  一、2019年油市:宏觀VS減產,地緣持續擾動

  年初以來,油價開啟一波震蕩上行走勢,OPEC+新一輪120萬桶/日的減產行動極大提振了市場情緒,美國對委內瑞拉的制裁導致該國原油產量大幅下滑,主動減產疊加被動減產使得原油市場供給由偏寬松狀態快速轉變為縮緊。此后,地緣政治風險成為市場關注焦點,美伊對峙升級,利比亞國內戰亂局勢加劇,投資者給予油價一定的風險溢價。5月伊始,地緣沖突并未進一步惡化,斷供事件也未發生,導致風險溢價回落。同時,貿易摩擦升級,經濟前景愈發悲觀,并借助美國原油庫存持續累積得以爆發,投資者避險情緒升溫進一步加劇了油價跌勢,期間基金多頭集中離場,基金空頭回補倉位。本階段,原油遠期曲線整體下移,但月間價差依然較為堅挺,表明原油基本面并未惡化,單邊價格走勢更多是受到宏觀情緒和地緣政治因素的影響。進入6月后,國際油價波動性加劇,宏觀環境改善、美伊對峙升級、EIA原油庫存由增到減等利好集中涌現,油價開啟修復性行情。

  圖1:2019年Brent油價走勢



  資料來源:Wind,信達期貨研發中心

  經歷上半年的減產調整后,三季度原油市場開始由累庫到去庫轉變,但全球經濟數據表現不佳,8月再次互相加征征稅,需求悲觀預期持續施壓油價。9月美國釋放對伊朗放松制裁的信好,但沙特重要石油設施遭遇無人機襲擊,油價大幅沖高,隨著沙特積極安撫市場并加緊復產節奏,油價逐步回調。10月開始,油價震蕩走高,美國推遲征稅,全球貿易環境有所修復,同時中東地區再次發生油輪爆炸事件,地緣風險溢價回歸,油輪運費飆漲,內外盤價差大幅走擴。11月沙特阿美上市進程加速,OPEC方面開始釋放減產相關消息,油價獲得提振,同時美國原油庫存增幅低于預期,助力油價重心上移。12月5-6日,OPEC及其盟友開會決定深化減產,油市信心增強,對沖基金重新增加原油多頭頭寸,疊加達成第一階段協議,油價漲至近三個月來新高。

  二、“明降暗升”數字游戲,新一輪減產前景存憂

  12月5-6日,第177屆OPEC及第7屆OPEC+部長級會議決定自2020年1月開始將繼續深化減產50萬桶/日,其中OPEC額外減產37.2萬桶/日,非OPEC成員國額外減產13.1萬桶/日,至此減產總額由120萬桶/日調整至170萬桶/日。此外,以沙特為代表的一些主要石油生產國自愿提供40萬桶/日的額外減產。2020年3月,OPEC+將再次開會決定后續減產政策。此前,市場普遍預期會延長減產而非深化減產。本次減產額度分配主力依然是沙特和俄羅斯,沙特承諾在2018年10月基礎上增加減產16.7萬桶/日,俄羅斯承諾增加減產7萬桶/日,阿聯酋、科威特和伊拉克緊隨其后,分別增加減產6萬桶/日,5.5萬桶/日和5萬桶/日,剩余OPEC+成員國減產增加額度較為有限。回顧歷次減產行動可以發現,減產額度和減產時長只是表面要求,關鍵要看減產國的實際履約情況。

  表1:OPEC及其盟友減產執行率統計



  資料來源:OPEC,俄羅斯能源部,信達期貨研發中心

  從最新的OPEC月報來看,11月OPEC原油產量為2955.1萬桶/日,環比下滑19.3萬桶/日,除伊朗、利比亞和委內瑞拉外的OPEC11國合計減產執行率為142.3%,仍處于超額減產的狀態。相反,非OPEC國家普遍表現為減產不積極,2019年1-9月綜合減產執行率為95%,直到最近兩個月才有所提升,可見其減產意愿并不強烈。本次會議協商時間明顯加長,表明與會各方意見分歧較大,從過去的執行情況來看,像伊拉克的減產執行率從未達到規定要求,甚至大部分時間反而在增產,類似地,尼日利亞也從未達到過減產目標,因此后續各國實際減產意愿有待觀察。此外,新的減產協議規定凝析油不在協議范圍內,目前俄羅斯凝析油產量約為76萬桶/日,不免令人懷疑俄羅斯等國是在玩“明降暗升”的數字游戲。

  圖2:沙特原油產量與油價



  資料來源:OPEC,Bloomberg,信達期貨研發中心

  圖3:海灣國家經常賬戶收支平衡油價



  資料來源:OPEC,Bloomberg,信達期貨研發中心

  自2018年12月提前減產以來,沙特原油產量由2018年11月的1102萬桶/日降至2019年11月的985萬桶/日,降幅高達117萬桶/日,超過此前的減產配額46萬桶/日。沙特之所以積極減產,明面上是平衡油市供需,降低全球石油庫存,實際上是為了保障沙特阿美石油公司IPO成功。2016年4月,沙特公布了“沙特2030愿景”的經濟改革計劃,旨在破除嚴重依賴石油的弊端,實現經濟多元化,而沙特阿美上市可以為該計劃提供資金來源。當地時間12月11日,沙特阿美在國內的利雅得交易所上市,募資總額為256億美元,打破阿里巴巴在2014年創下的250億美元IPO紀錄。按照發行1.5%的股份計算,沙特阿美的總市值約1.7萬億美元,已經成為全球市值最大的上市公司。沙特經濟高度依賴石油產業,2018年沙特政府收入為2386億美元,其中68%來自于石油石化行業。據國際貨幣基金組織IMF數據,2019年沙特的政府收入為8935億沙特里亞爾((里亞爾為沙特貨幣,1美元約合3.75里亞爾)),而政府支出則達到11200億沙特里亞爾,這將是沙特連續第六年出現財政赤字。根據Bloomberg統計數據,2018年沙特經常賬戶收支平衡油價為51.32美元/桶,而2019年大幅增加至59.39美元/桶。考慮到OPEC減產的邊際影響在減弱,且沙特阿美已經在國內上市,沙特繼續犧牲市場份額挺價的意愿或將動搖。

  圖4:俄羅斯履行減產協議情況



  資料來源:彭博,IMF,信達期貨研發中心

  圖5:俄羅斯經常賬戶收支平衡油價



  資料來源:彭博,IMF,信達期貨研發中心

  能源行業是俄羅斯的支柱產業,俄羅斯經濟高度依賴石油產業,國際油價每下跌1美元,財政收入就會減少15億美元。在本輪減產行動中,俄羅斯是沙特最重要的合作伙伴,然后俄羅斯的減產表現一直不盡如人意。根據減產協議規定,俄羅斯需要將產量控制在1119.1萬桶/日下方,即較2018年10月1142.1萬桶/日的參考產量下降23萬桶/日。從俄羅斯能源部數據,2019年11月俄羅斯原油產量為1124.4萬桶/日,超出減產配額5.4萬桶/日,嚴格意義上講俄羅斯已經八個月沒有完全遵守減產協議。截至11月底,俄羅斯遵守減產協議的時間僅有三個月,分別是5月、6月和7月,當時因為原油被有機氟化物污染,波蘭、德國和捷克暫停通過德魯日巴輸油管道進口俄羅斯原油。由于俄羅斯正在擴大其在北極地區的天然氣項目,預計俄羅斯凝析油產量在未來幾年里將保持強勁增長,但這部分增量排除在新的減產協議之外,因此2020年俄羅斯實際原油產量恐有一定程度的增長。

  三、美國頁巖油存在韌性,預期增速會有所放緩

  美國頁巖油資源豐富,技術可采儲量約為580億桶,位列全球第一。頁巖革命極大改變了美國的原油供需格局,也重塑了全球油氣能源版圖。根據美國能源信息署EIA數據,截至12月13日當周,美國原油產量達到1280萬桶/日,而其中頁巖油的貢獻量已經超過900萬桶/日。不過,美國頁巖油氣產量在經歷了前幾年的高速增長后,目前增速有所放緩。與常規油田不同,頁巖油具有增產快、衰減快的特點,即頁巖油井投產前三個月內迅速達到產量峰值,此后產量持續下滑,投產一年后產量就會衰減掉60%左右。為維持整個頁巖油田的產量平穩增長,頁巖油企業就需要持續的進行資本開支,通過不斷地打新井,用新井產量來彌補老井的衰減量。國際能源署IEA估算,過去十年間美國非常規油氣行業吸引了超過1萬億美元的投資,其中約9000億美元都投向了上游,但至今很多公司仍處于負現金流的狀態,無法實現盈利。

  圖6:美國原油產量



  資料來源:EIA,彭博,信達期貨研發中心

  圖7:雪佛龍在美國本土的資本開支占比



  資料來源:EIA,彭博,信達期貨研發中心

  2019年以來,美國中小頁巖油氣公司申請破產的數量大幅增加,而上一次出現類似的情況是在2015年低油價時期。目前,美國頁巖油氣公司,尤其是中小型公司的整體融資環境并不樂觀,但是埃克森美孚、雪佛龍等綜合性國際能源巨頭正推動頁巖油的新一輪革命,他們紛紛擴大了在Permian盆地的業務規模,行業并購整合活動延續強勢增長勢頭。由于他們的財務狀況更加健康,業務涵蓋勘探開發、油氣集輸、煉油化工以及油品銷售,具有全產業鏈競爭優勢,抗風險能力要遠遠好于中小型頁巖油公司。例如,2019年雪佛龍在美國本土的資本開支占其全球資本總開支的比重升至近十年來最高水平,雪佛龍預計將在Permian盆地投資36億美元。此外,從近20家美國頁巖油氣公司已披露的資本開支和生產計劃來看,2020年資本開支將小幅回升,頁巖油產量有望繼續增加,但增速會放緩至10%左右。

  圖8:頁巖油主產區庫存井數與完井率



  資料來源:EIA,Baker Hughes,信達期貨研發中心

  圖9:Permian新井產量與活躍鉆機數



  資料來源:EIA,Baker Hughes,信達期貨研發中心

  頁巖油行業是資金密集和技術密集型行業,開發成本與頁巖油資源稟賦高度相關,主要由三部分成本構成:勘探階段的費用支出、開發階段的資本支出、生產階段的運營費用支出。前兩者可歸于資本支出(CAPEX),最后一個為運營成本(OPEX),包括維護成本、管理費用、各種稅費等,恰好能覆蓋運營成本的油價水平被稱為“盈虧平衡油價”。資本支出通常被視為沉沒成本,在油田壽命周期內平均攤銷。因此,只要油價高于運營成本,頁巖油企業就有意愿維持生產。目前,美國頁巖油井口盈虧平衡油價集中在35-50美元/桶,盡管2018年以來總體成本有一定幅度回升,但在當前油價水平下仍有良好的經濟性。而且,由于技術創新以及效率提升,鉆完井時間不短縮窄,進而帶動成本下降。以美國最大的頁巖油氣公司EOG為例,2019年上游鉆井時間平均下降了25%,整體成本下降了20%左右,經濟效率顯著改善。作為頁巖油上游開發的核心指標,活躍油氣鉆機數從2019年初的1075臺持續下滑至目前的799臺,降幅近26%。與此同時,美國頁巖油日均產量卻增加了約百萬桶,背后的原因在于頁巖油企業更多的轉向了庫存井(DUC,Drilled but Uncompleted)的完井和生產。根據美國EIA數據,頁巖油氣DUC井數由2019年1月的近8798口下降至11月的7574口,降幅近14%。不過,較2019年初幾大頁巖油主產區Permian、Bakken、Eagle Ford的新井產量均有所提高,分別增加了24萬桶/日、5.5萬桶/日和8.4萬桶/日。按照目前的趨勢,未來新井的產量有望再提升10-15%左右。考慮到新鉆井產量仍處于增加狀態中,且當前的DUC井數依然較大,即使上游的新鉆井數繼續下滑一定幅度,美國頁巖油產量也未必會下降,仍然具有較強的韌性。此外,隨著Sunrise、Epic、Epic expansion、CactusⅡ以及Gary Oak輸油管道的投產,約250萬桶/日的運力上線,制約頁巖油主產區的管輸瓶頸徹底解除。綜合來看,按照目前900萬桶/日的產量水平,預計2020年美國頁巖油有望繼續增產100萬桶/日。

  表2:2018-2023年美國管道建設情況(桶/日)



  資料來源:EIA,信達證券,信達期貨研發中心

  四、需求呈現企穩跡象,汽弱柴強格局有望延續

  2019年,受全球貿易形勢惡化及地緣政治不確定性增加等因素的綜合影響,全球經濟增長出現共振式下行,主要指標降至歷史低位。今年以來,國際貨幣基金組織(IMF)已連續四次下調2019年全球經濟增速,10月份最新的預測數據已將2019年全球經濟增速下調至3.0%,創下2008年全球金融危機后的最低值。目前,世界主要國家和地區11月份制造業PMI普遍下滑并跌破榮枯線:美國48.1%、中國49.3%(11月份剛回到50.2%)、日本48.9%、英國48.9%、歐元區46.9%(德國44.1%,經濟失速,第二季度經濟增速降至零)。全球及各個國家的經濟均出現減緩的跡象,這與不斷升級的商品征稅和貿易政策的不確定性存在很大的關聯。事實上,貿易摩擦的反復無常加速了全球經濟周期下行的過程,并在較長時間內持續影響全球經濟走勢,進而拖累原油需求表現。2019年,在沙特主動減產以及伊朗、委內瑞拉等被動減產的大背景下,全球原油庫存去化并不理想。OPEC12月報告顯示,2019年10月OECD商業石油庫存環比小幅下滑510萬桶至29.33億桶,較去年同期高出8250萬桶,較最近五年同期均值高出3280萬桶。其中,OECD原油庫存較去年同期高出3470萬桶,較最近五年同期均值高出1830萬桶,OECD成品油庫存較去年同期高出4780萬桶,較最近五年同期均值高出1450萬桶,這也從側面反映了需求端的疲弱。

  圖10:全球主要經濟體PMI



  資料來源:OPEC,信達期貨研發中心

  圖11:OECD商業石油庫存



  資料來源:OPEC,信達期貨研發中心

  貿易摩擦戰火點燃快兩年時間,中間過程由去年的征稅升級,到中興、華為事件,到談談打打,起伏波折。12月13日,雙方第一階段經貿協議達成。根據雙方第一階段協議要求,美國將履行分階段取消對華產品已加征征稅的相關承諾,取消原計劃于12月15日生效的對中國輸美產品加征征稅的安排,同時加大對中國輸美產品征稅豁免的力度。從第一階段協議的內容中我們看到諸多積極的信號,但同時也存在諸多的不確定性因素。對于摩擦問題,中國方面想實現的終極目標是征稅的“降級”及把過去加征的征稅全部取消,而這勢必會觸及美方的利益。因而,可以預想中間的過程會很艱難且仍存在一定的變數,經貿摩擦的問題將長期存在,必定是一場持久戰。它可能將伴隨著中國的逐步崛起,持續不斷。往后看,市場普遍共識全球經濟在2019年所呈現的下行壓力在2020年很難出現根本性的扭轉,但考慮到全球央行正進入新一輪寬松周期,貿易摩擦以及英國“脫歐”等幾大風險因素逐步緩釋,2020年全球經濟不宜過度悲觀,原油需求前景或存在預期偏差。OPEC、IEA和EIA三大機構最新月報顯示,OPEC維持2020年原油需求增長為108萬桶/日,IEA下調2020年原油需求增長1萬桶/日至122萬桶/日,EIA上調2020年全球原油需求增長6萬桶/日至143萬桶/日,整體來看全球原油需求預期改善,趨穩為主。

  圖12:美國汽油煉油利潤率



  資料來源:Wind,信達期貨研發中心

  圖13:美國餾分油煉油利潤率



  資料來源:Wind,信達期貨研發中心

  自2015年開始,全球煉油行業開啟了新一輪景氣周期,煉油毛利好轉,激發了煉能擴張。根據國際能源署IEA統計,2019年是近50年來全球新建煉油產能投放最多的一年,新增煉能達到1.3億噸/年,約合260萬桶/日,亞太和中東是帶動全球煉能擴張的主力軍。得益于石油體制改革,中國煉油市場多元化競爭格局鞏固深化,恒力、浙石化等大煉化投產帶動中國煉油產能增加90萬桶/日,而中東地區國家正在謀求經濟轉型,通過煉化增加原油附加值。2019年,美國墨西哥灣、歐洲和新加坡三地煉廠的煉油毛利預計分別為12.8美元/桶、8.9美元/桶和4.7美元/桶,較2018年增幅分別為18.5%、25.4%和17.5%。雖然燃油汽車銷量的大幅下滑以及新能源汽車的替代作用,全球汽油需求萎靡不振,但是在IMO2020限硫令的驅動下,餾分油需求大幅增加,是支撐全球煉油毛利的主要原因。不過,從國內的中石化和中石油生產情況來看,2019年前三季度原油加工量同比增長2.84%,成品油產量同比增長4.29%,但煉油利潤卻下滑了69.13%。展望2020年,由于中國、沙特、印度等國仍有大量新增煉油產能要投放,在成品油整體需求難有亮眼表現的前提下,成品油價格承壓進而擠壓煉油利潤,全球各地煉廠開工率或將有不同程度的下降,最終傳導至原油需求端承壓。

  五、2020年油市:偏弱格局,趨勢性行情難覓

  當前的原油市場,表明上看是常規原油與頁巖油等非常規原油的競爭,實際上是美國、沙特與俄羅斯三國間的博弈。OPEC及其盟友的減產行動,出發點是將全球原油庫存維持在合理水平,但深究背后,仍是圍繞著經濟利益和政治需求所做的選擇,這也使得OPEC+成員國間分歧愈發明顯,卡塔爾、厄瓜多爾的“退群”也許就是OPEC組織變革的開始。新一輪減產行動其實是“明降暗升”的數字游戲,隨著沙特阿美正式上市,沙特繼續犧牲市場份額挺價的意愿存疑,而俄羅斯會繼續玩著“表面配合,實際我行我素”的游戲,一旦沙特和俄羅斯有增產跡象,減產行動必將分崩離析。美國方面,雖然中小型頁巖油生產商的生存環境愈發艱難,但考慮到頁巖油氣行業也是美國經濟的重要組成部分,政府必然會有扶持或是托底政策。而且,在庫存井基數較大的背景下,技術創新帶動成本下降以及新井產量提升,美國頁巖油仍有增長韌性。此外,美國墨西哥灣海上油田、巴西深海巖層下油田、圭亞那海上油田、挪威北海油田都有新產能投放,保守估計2020年將至少帶來100萬桶/日的供給增量,這也將部分抵消OPEC及其盟友為平衡原油市場所做的努力。與此同時,雖然需求端不宜過度悲觀,但依然存在著較多不確定性,貿易摩擦將繼續是市場關注焦點,而全球新增的煉油產能是否能頂住煉油利潤下滑的壓力繼續增加原油加工量,幫助原油庫存向成品油端轉移,還需要持續關注。綜合各家機構的預測來看,2020年全球原油需求增速約為1.3%,即邊際新增原油需求約130萬桶/日,目前來看,大概率低于明年的全球原油供應增速和增量,原油面臨一定的累庫壓力。

  表3:2018-2019年原油市場供需平衡表



  資料來源:信達期貨研發中心

  2019年,地緣風險事件頻發,往往起到了挽救油價于危難之中的作用。其中,最核心的是美伊對峙問題,背后又牽扯到沙特、俄羅斯等多方勢力。美國對伊朗的極限制裁使得伊朗經濟陷入困境,IMF預計伊朗經濟今年將收縮9%,2020年將停滯不前。無論是油輪爆炸還是無人機襲擊,或許都是伊朗對美國的強硬反擊。目前來看,美伊雙方都不愿意爆發正面戰爭,但中東地區局勢的不穩定性卻在不斷上升。此前,伊朗多次威脅要封鎖重要海上輸油通道霍爾木茲海峽,或將導致約1800萬桶/日的原油供給受到影響。盡管美國已經向中東部署了航母戰斗群,但考慮到伊朗擁有快速巡邏艦和短程火箭這些武器裝備,仍會對霍爾木茲海峽的安全和穩定形成擾動,警惕潛在的大規模、持續性的供應中斷。此外,利比亞的內亂、美國對委內瑞拉的制裁以及伊拉克國內的抗議活動都值得持續關注,作為重要的原油生產國,任何威脅到原油供給的風險事件都將令當前的地緣局勢更加緊繃,也將引起油價的短期大幅波動。

  2020年,全球經濟呈現企穩跡象,但原油需求難覓亮點,將限制油價上行空間,同時OPEC及其盟友減產意愿或將動搖,減產幅度以及期限的松動都將減弱對油價的支撐力度,在多方博弈的大背景下,油價難以出現趨勢性行情。綜合來看,在不考慮地緣“黑天鵝”事件的情況下,我們認為,2020年油價高點或有望出現在一季度,此后油價重心會逐步下移,預計Brent原油運行區間在55-70美元/桶,WTI原油運行區間在50-65美元/桶,SC原油運行區間在400-510元/桶。此外,中東地緣局勢維持動蕩,短期存在結構性機會,注意把握。

  信達期貨 臧加利 陳敏華

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