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鐵礦期權系列策略報告:如何利用期權 應對鐵礦潛在調整

鐵礦期權系列策略報告:如何利用期權 應對鐵礦潛在調整

 結論:預計冬儲期鋼材庫存峰值將超過去年同期,同時由于今年春節時間較早,需求回歸速度可能慢于農歷同期,均會給年后鋼材價格帶來調整壓力。此時由于鋼廠年前鐵礦補庫超額完成,年后進入階段性去庫,鐵礦也有共振調整的壓力。不過在電爐成本、終端需求相對樂觀支撐下,調整幅度有限。

  策略構成:利用看跌期權構造熊市價差組合。買入一個執行價為670元/噸的看跌期權。同時我們認為630元/噸是2005合約的階段性支撐位,因此再賣出一個執行價為630元/噸的看跌期權,構造一個熊市價差組合。

  策略盈利情況分析。整個策略的最大虧損和最大盈利都是有限的,最大虧損為構建成本13.9元/噸,最大盈利被限制在26.1元/噸。相比于利用期貨做空,期權組合策略具有高杠桿的特點,且由于該組合潛在最大虧損有限,高杠桿并不會帶來高風險。

  策略風險點及應對。本文期權組合最大的風險來自時間的流逝。如果隨著時間逐步推移,期權合約臨近到期,但期貨價格卻始終沒有跌至策略盈利的區間,則我們白白損失13.9元/噸期權費的可能性越來越大,組合的時間價值將加速下降。因此,無論2月份期貨價格走勢是否符合本文的預期,都應當盡量早一些平倉,以回收更多時間價值。

  策略優缺點總結。在應對短期調整的市場走勢時,熊市看跌期權價差組合具有靈活性高、最大風險有限、成本相對較低等優點。缺點在于,對預期行情發生時間要求較高、行情超預期下跌時盈利空間也被鎖死。

  正文

  我們在年度策略報告中提出,上半年終端需求有望維持較強局面,從而支撐價格表現。從我們后期與市場參與者廣泛交流來看,這一觀點基本成為市場共識,疊加年前鋼廠對鐵礦進行補庫,驅動鐵礦期貨價格在12月提前上漲。那么在春節前后,影響鐵礦市場的核心因素有哪些,對年后價格走勢節奏有何影響。在預期的走勢節奏中,如何利用期權工具精準應對,本文將提供具體的策略。

  本報告是鐵礦石期權策略系列報告的第一篇,后期我們會定期對市場進行分析,并推薦適合的期權策略,以供投資者參考。

  一、 春節前后鐵礦市場展望:存在階段性調整壓力

  我們首先對春節前后鐵礦市場的走勢節奏進行展望,為后面的策略選擇提供基本面依據。我們認為,走勢節奏的核心因素有三個方面,一是冬儲期鋼材累庫高度,二是終端需求回歸時間,三是鋼廠庫存周期的變化。

  1、冬儲期鋼材庫存推演:預計高于去年同期

  在長流程產量持續高于去年同期、年前表觀消費快速走弱的情況下,螺紋鋼庫存將保持較高的累積速度,累庫節奏將快于過去兩年同期,按照目前的供應增速,以及需求在春節將至季節性低點的假設預估,冬儲期螺紋鋼庫存峰值將超過2019年同期,給年后市場帶來壓力。

  如果年后需求正常啟動,表觀消費增速大概率超過去年四季度,我們按照年后第四周需求恢復到5%增速進行推演,則庫存可以正常去化。但節奏上,由于今年春節時間較早,需求回歸時間可能晚于農歷季節性,仍需關注年后短期內的庫存去化可能慢于目前預估情形。

  

  2、鋼廠鐵礦補庫超額完成,或降低年后采購需求

  根據Mysteel數據,64家鋼廠進口燒結粉總庫存已達2259.9萬噸,超過2018年和2019年年初最高點,僅次于2017年。我們近期和多家鋼廠調研交流,普遍反饋較往年春節,多補了5至10天的鐵礦庫存。原因在于近期澳洲熱帶低壓及淡水河谷發運不及預期,引發市場對鐵礦供應的擔憂,因而積極采購鐵礦,超額完成補庫計劃。

  根據往年經驗,在鐵礦石供需缺口不大的情況下,鋼廠鐵礦庫存與普氏價格基本呈正相關關系。由于鋼廠利潤較高且出于對鐵礦供應的擔憂,鋼廠前期已超額完成補庫計劃,接下來鋼廠進入階段性去庫周期,或將降低年后采購需求,鐵礦價格將階段性承壓。

  

  3、調整幅度較為有限

  如前文所述,預計冬儲期庫存峰值將超過去年同期,同時由于今年春節時間較早,需求回歸速度可能慢于農歷同期,均會給年后鋼材價格帶來調整壓力。此時由于鋼廠年前鐵礦補庫超額完成,年后進入階段性去庫,鐵礦也有共振調整的壓力。

  不過,我們認為無論是鋼材還是鐵礦,調整的幅度較為有限。

  鋼材方面來自電爐成本的支撐。如果年后鋼材價格持續下跌,導致電爐利潤不佳,則電爐年后復產的速度將慢于季節性同期,從而改善年后的供需格局,對螺紋現貨價格形成支撐。從盤面估值水平來看,目前螺紋2005合約價格處于電爐谷電和均電成本之間,并未呈現明顯高估的狀態。按照2019年8月底的廢鋼現貨低點折算,谷電成本約3350元/噸,即期貨價格在3400元/噸以下將受到很強的支撐。

  鐵礦方面,1至2月份由于鋼廠處于生產消費淡季,疊加鋼廠庫存處于歷史高位,降低年后采購需求,港口庫存將會小幅累積。進入4月份后,隨著終端需求恢復,生鐵產量隨之回升,港口庫存重回下行趨勢。因此調整幅度也較為有限,以螺紋3400支撐明顯為參照,按照鋼廠補庫之前的05合約螺礦比5.5左右折算,鐵礦2005合約支撐位在前期低點630左右。

  

  二、 利用期權策略,應對市場短期調整

  1、策略構成:利用看跌期權構造熊市價差組合

  如第一部分的基本面分析所述,年后鐵礦市場存在階段性調整風險。目前鐵礦2005合約在660-670元/噸區間高位震蕩,我們選擇買入一個執行價為670元/噸的看跌期權(2005-P-670),1月17日夜盤收盤價約25.8元/噸,表示預期未來2005合約價格將跌至670元/噸以下。同時,我們也認為630元/噸是2005合約的階段性支撐位,因此可以賣出一個執行價為630元/噸的看跌期權(2005-P-630),1月17日夜盤收盤價約11.9元/噸,表示我們預期年后2005合約價格難以跌破630元/噸。

  這兩個期權的損益結構,分別如下圖所示。

  

  對于買入的670執行價格看跌期權來說,2005合約跌幅越大,則期權收益越大,如果到期時2005合約價格高于670元/噸,則損失全部期權費。

  對于賣出的630執行價格看跌期權來說,只要到期時2005合約價格維持在630元/噸以上,則可以獲得全部期權費11.9元/噸收益,如果2005合約價格跌破630元/噸,則價格越低損失越大。

  2、策略損益結構分析

  結合對兩個期權各自的損益結構分析,整個策略組合到期時的損益結構如下圖所示。

  

  構建這一組合需要買入一個看跌期權同時賣出一個執行價格更低的看跌期權,買入2005-P-670的期權費為25.8元/噸,賣出2005-P-630可以獲得期權費11.9元/噸,因此該策略構建成本為25.8-11.9=13.9元/噸。

  從策略組合的損益結構可以看出,整個策略的最大虧損和最大盈利都是有限的,即使年后鐵礦價格大幅上漲,整個組合的最大虧損為構建成本13.9元/噸。

  相比單純買入執行價670的看跌期權,由于我們同時賣出了一個看跌期權,獲得期權費收入,整體成本更低。但如果2005合約期貨價格跌破630,則我們賣出的看跌期權將會遭受虧損,導致整個組合的最大盈利被限制在26.1元/噸。

  整個組合的盈虧平衡點為670-13.9=656.1元/噸,即2005合約期貨價格跌破656.1元/噸之后,期權組合開始盈利。

  3、策略盈利情況分析

  相比于利用期貨做空,期權組合策略具有高杠桿的特點,且由于該組合潛在最大虧損有限,高杠桿并不會帶來高風險。我們以2005合約期貨價格從目前的670元/噸跌至630元/噸為例,對比做空期貨與期權組合的盈利情況。

  如果到期時2005合約期貨價格跌至630元/噸,跌幅為5.97%。此時期權組合盈利為670-630-13.9=26.1元/噸,相比構建初期的13.9元/噸,漲幅為87.7%。如下表所示。

  

  從上表可以看出,如果單邊價格出現幅度較小的調整,利用期權組合可以將收益率明顯放大。而如果用期貨做空想實現同等收益率,則倉位將超過10倍杠桿,期貨保證金比例一般在10%以上,則已是滿倉水平,一旦市場發生不利變動,潛在風險很大。

  4、策略風險點及應對

  期權組合的潛在最大虧損是13.9元/噸,但并不是沒有風險。期權的價值由內在價值和時間價值組成,內在價值是指當前立即行權的情況下,期權的損益。時間價值是指由于期權尚未到期,還存在盈利增加可能性的價值。

  本文期權組合最大的風險來自時間的流逝。如果隨著時間逐步推移,期權合約臨近到期,但期貨價格卻始終沒有跌至策略盈利的區間,則我們白白損失13.9元/噸期權費的可能性越來越大,組合的時間價值將加速下降。

  為了應對這一風險,我們首先需要對預期中的走勢何時發生有大致的判斷,盡量避免買入的期權在此時臨近到期。鐵礦2005合約期權的到期日是2020年4月8日,我們在第一部分中,預期的價格調整時間預計在年后,即2月份之內,離到期仍有一定時間,可以規避時間價值加速下降的風險。

  如果2月份價格走勢與我們預期不同,出現鋼材累庫不及預期,或是終端需求快速回歸,則需要在3月初之前盡快平倉。因為此時鋼材終端需求開始啟動,價格調整的難度更大。同時期權組合離到期尚早,時間價值較高,盡早平倉可以收回更多的時間價值。

  如果2月份價格如我們預期一致,出現快速調整,策略快速進入盈利區間,則可以馬上平倉了結,不需要等到期權到期,一方面夜長夢多,另一方面也可以收回更多的時間價值。

  三、總結及策略優缺點分析

  1、策略總結

  通過對春節前后黑色金屬基本面核心因素的分析,我們預期年后鐵礦價格出現小幅調整,但幅度相對有限。因此,通過買入平值左右的看跌期權,再賣出一個虛值的看跌期權,構成了熊市價差組合。該組合最大風險和收益都有限,并且在期貨價格發生小幅調整時,可以放大收益率。

  策略的風險點在于時間的流逝,因此無論2月份期貨價格走勢是否符合本文的預期,都應當盡量早一些平倉,以回收更多時間價值。

  2、策略優缺點分析

  通過前文的分析,可以看出該策略的主要優點有以下幾點。

  一、靈活性強。通過對基本面的判斷,投資者可以自行選擇兩個期權的執行價,從而構建適合自己的策略。

  二、最大風險有限。即使對價格行情判斷有誤,相比于單邊做空期貨,該策略的最大虧損事先已知,可以起到事前風控的效果。

  三、成本相對較低。通過賣出一個看跌期權獲得期權費收入,相比只買入看跌期權的方式,策略組合的成本相對較低。

  而該策略的主要缺點有以下幾點。

  一、對預期行情發生時間要求較高。由于期權的時間價值隨著臨近到期,會出現加速下降,因此不適合長期持倉,特別是臨近到期。對價格預判的時間周期要求較高。

  二、如果價格超預期下跌,則最大盈利也是有限的。由于賣出了一個看跌期權,因此策略的最大盈利空間也被鎖死。如果年后基本面發生超預期惡化,價格跌幅超出本文預期,則喪失了部分獲利空間。為了應對這一情況,如果期貨價格真的逼近630元/噸,可以再次分析當時的基本面,預估價格繼續下跌的空間,如果仍有下跌空間,可以將前期賣出的630元/噸執行價格看跌期權平倉,再賣出一個執行價格更低的看跌期權。

  風險因素:冬儲期鋼材累庫不及預期,年后終端需求快速回歸

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