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期權做市商報價策略分析

期權做市商報價策略分析

 [買賣價差構成]

做市商在市場中的主要功能是提供流動性,Demsetz(1968)首次提出買賣價差模型,認為證券交易中買入指令和賣出指令的不平衡是造成買賣價差的主要原因,并指出買賣價差就是對做市商為保證交易即時性而承擔的交易成本的補償。此后多位學者在Demsetz關于交易成本研究的基礎上提出多類存貨模型,分析做市商決策行為以及其對買賣價差和價格波動性的影響,其中以Stoll提出的模型影響最大。Stoll(1978)、Ho(1981)和Stoll(1983)從做市商為風險厭惡者的假設出發,建立多個最優決策模型,認為做市商買賣報價的過程就是尋求做市商效用最大化的過程,研究表明決策期限越長買賣價差越大,而做市商的數量越多買賣價差越小。

存貨模型通常假設不存在信息不對稱,然而現實市場中的信息不對稱會對交易產生影響。Bagehot(1971)認為做市商作為交易中介,其在知情交易者面前處于劣勢,做市商需通過設定較大的買賣價差與非知情交易者交易以彌補信息劣勢下的交易損失。因此,即使沒有存貨成本,信息不對稱造成的信息成本也使得買賣價差存在。以Bagehot(1971)的思想為基礎,后續研究者提出多種信息模型研究信息不對稱條件下做市商行為對買賣價差的影響。信息模型最重要的成果來自Glosten和Milgrom(1985)的工作,Glosten-Milgrom模型假設交易是序貫進行的,做市商能夠從交易指令中獲取信息,調整自身的交易預期,從而影響最終的買賣報價。

可見,做市商買賣價差的形成主要源于服務成本的考慮,這些成本主要包括指令處理成本、存貨成本以及信息成本等。不過這些研究都是從市場交易數據的顯性角度分析,作為做市商具體如何確定買賣價差,可以從商品定價的角度分析。我們認為做市商向市場提供流動性服務,而買賣價差就是這項服務的價格。通常而言,商品價格由成本和利潤構成。不過考慮到流動性服務具有金融產品屬性,我們還需從金融產品的定價思想考慮。金融產品的價格一般包括無風險收益和風險溢價,如此,做市商的買賣報價價差應該為:買賣價差=服務直接成本+風險溢價+利潤目標。因此,做市商要確定合約的買賣價差必須分析自身提供服務的直接成本、服務承擔的風險以及利潤目標。

服務直接成本

服務直接成本主要對應指令處理成本和存貨成本。做市商服務的直接成本主要包括期權交易費用、風險對沖的交易成本以及市場流動性造成的沖擊成本及其他費用。期權交易費用主要包括交易所費用、證監會稅費及IT供應商等第三方服務費用。風險對沖的交易成本則是做市商為了管理因提供買賣報價構建的頭寸而進行的對沖交易所增加的交易費用。市場沖擊成本則是因所需對沖標的市場流動性問題造成的交易成本。

對于期權交易費用,我們可以根據交易所和監管機構的具體規定以及相關IT等服務費用支出確定。而且,不同的做市商這項費用成本差別不大。至于風險對沖的交易成本,則與做市商的風險管理策略有重要關系。通常而言,做市商的對沖策略都基本相似,但是操作手法卻有較大差別,比如同樣是delta中性對沖策略,采用的對沖頻率不同,則對沖交易的量和實際的對沖交易成本都有較大差別。市場沖擊成本則與對沖品種的流動性直接相關,當然對沖策略的不同也能導致市場沖擊成本的差異,比如不同的對沖策略所需對沖頭寸的量不同。

風險溢價

根據金融風險定價思想,市場只會為系統性風險進行補償,而不會為單個風險進行補償。對于做市商而言,信息不對稱風險是所有做市商都需要面對的風險,即信息不對稱風險是一種系統性風險,這部分風險溢價對所有做市商都是相同的。除了信息不對稱風險,做市商需承擔的風險還有無法對沖所有風險的敞口風險、操作風險以及信用風險等。這類風險所有做市商都要面對,但是不同做市商面對的風險大小有很大差異。

首先,操作風險是做市商的交易系統、人員或其他自身因素造成的,這部分風險不可能由市場承擔,即做市商不能通過風險溢價進行風險轉嫁。其次,如果期權做市商為場內期權做市,則基本沒有信用風險,額外的信用風險主要是由于做市商選擇場外期權或場外合約進行對沖產生的,這部分風險也不能由市場承擔。最后,做市商的風險敞口可分為兩類,一類為做市商自主選擇的風險敞口,這種風險由做市商選擇自己承擔;另一類為做市商需要對沖但是由于市場條件所限而未能對沖掉的風險,比如因為最小交易單位限制而造成的風險敞口,這部分風險必須由市場承擔。

在確定風險溢價時,做市商會把所有不想承擔的風險都轉嫁給市場。如此,做市商買賣價差里所包含的風險溢價至少包括:風險溢價=信息不對稱風險溢價+操作風險溢價+信用風險溢價+無法對沖風險敞口溢價,其中,信息不對稱風險溢價和無法對沖風險敞口溢價對于所有做市商都是相同的,市場會完全承擔,而操作風險溢價和信用風險溢價,不同的做市商會有較大差別,如此做市商風險管理能力的差別最終將造成市場競爭力的差異。

利潤目標

一般而言,對于做市商買賣價差的影響因素談論最多的是市場交易量和做市商的數量。通常情況下,市場交易量越大,做市商的買賣價差越小;而做市商的數量越多,做市商之間的競爭越激烈,做市商的買賣價差也越小。

其實,這是做市商謀求利潤最大化的選擇。做市商如果將買賣價差設置過大,雖然單次成交的收益較大,但是總成交規模將會很小,而如果買賣價差設置過小,則恐怕難以覆蓋成本和風險溢價,而且持倉規模可能過大,風險管理的壓力劇增。因此,考慮市場成交量來定價差,其實是做市商與其他類型市場參與者的博弈;而考慮做市商數量來定價差,則是做市商與做市商之間的博弈。總之,買賣價差與做市成交的量決定了做市商潛在收益的規模,追求利潤最大化則需做市商在這兩者之間尋求一個平衡點。

 [買賣價差選擇]

通過對做市商買賣價差構成的分析,我們可以大致清楚買賣價差的估算內容。買賣價差的構成中,服務直接成本可以在做市之前進行精確測算,而風險溢價部分主要為做市商整體風險的溢價,較難在做市之前就估算出每筆交易所需承擔的風險溢價水平,如果要具體計算,風險溢價需要根據交易規模、頭寸的時間結構和風險結構等因素進行分配。此外,利潤目標的設定其實是一個博弈的過程,做市商需要根據市場的變化進行調整,難以在做市之前就進行精確的選擇。

可見,根據買賣價差的構成,做市商可以構建模型精確計算每個合約所需的報價價差,但很明顯這樣的計算成本太高,而且只有高頻率的校正計算才可以得到精確的結果。顯然,在實務中,做市商不可能按照如此方法進行買賣價差選擇。做市商并不追求每筆掛單的價差都覆蓋成本或滿足盈利需求,而是追求整體盈利。因此,在實務中做市商不會具體為每個合約單獨計算買賣價差,而是采取一個較為整體的方法來確定期權合約系列的價差。

絕對值價差

所謂絕對值價差,是指做市商通過計算期權合約序列的價格中值,然后添加固定的價差形成期權合約買方報價和賣方報價。當然,做市商不會給每個合約設定相同的價差。通常而言,根據期權合約的風險結構,做市商為平值附近的期權合約給予較小的買賣價差,為較為實值和虛值的合約給予較大的買賣價差,同時為遠期的合約給予較當月合約更大的價差。

這種確定買賣價差的方法報價速度快,更改買賣價差的操作也十分方便,而且還可以根據持倉和風險變化單獨更改某個或某些合約的買賣價差。

百分比價差

百分比價差是指通過設定買賣價差與合約價格計算中值的比值來確定買賣價差。這種價差選擇方法的出現主要是因為交易所經常以買賣價差比值的方式規定做市商的做市義務,因此實務中做市商也經常以百分比價差方法選擇確定買賣價差。與絕對值價差方法一樣,做市商也會為不同的期限以及不同執行價格區間的合約設定不同的百分比要求。

不過由于期權合約權利金的市場結構,按照一般買賣報價價差設置的需要,會導致不同執行價格合約的買賣價差百分比差距很大,即做市商可能需要為較為虛值的期權合約單獨設定買賣價差百分比。在實務中,對于深度虛值的期權合約,做市商一般都是單獨設定絕對值價差。

交易分布價差

所謂交易分布價差是指做市商根據市場交易分布結構為合約設定買賣價差,一般交易量大的合約買賣價差會相對較小,而交易量較小的合約則買賣價差會相對較大。這種方法最大的優點就是做市商的持倉結構可能更加貼近市場的交易結構,便于風險管理。不過這種方法需要對市場交易分布結構進行擬合,并根據市場變化進行校正。顯然,這種方法只能為平值附近的合約進行買賣價差選擇,對于深度實值和深度虛值的合約仍需依賴其他方法。

上述三個方法是較為整體的價差選擇方法,即同時為多個合約進行價差選擇的方法,但并不能為所有合約同時選擇買賣價差。除了前文分析的原因之外,還有許多其他原因。比如出于風險控制的需要,做市商通常會為單邊較大持倉的合約設定較大的買賣價差。又如,對于深度虛值的合約,采用上述方法確定買賣價差可能出現負數報價的情況,而這是不可行的,此時就需要對單個合約進行單獨設置買賣報價。

在做市商自主選擇買賣價差的同時,其買賣價差必須滿足交易所要求。如此,一個典型的做市商選擇買賣價差的過程應該為:首先明確交易所對做市商買賣報價的范圍要求,然后在此范圍內對平值附近交易量較大的合約序列采用整體法確定買賣價差,對于離平值較遠成交量較少的合約單獨確定買賣報價,同時根據風險管理要求,對某些凈頭寸累積較大的合約設置較大的買賣價差。由于標的資產價格每日都在變動,對平值附近合約整體設定買賣價差也避免了頻繁更改合約買賣價差的需要。

前文提到,做市商買賣價差的選擇其實是一個與市場和其他做市商博弈的過程。做市商初次進入市場,設定一個整體較高的價差水平,如果做市成交過小,做市商會調低這個價差水平。可見,市場競爭決定了做市商買賣報價價差的上限,而成本和風控水平則決定了做市商買賣報價價差的下限。

 [報價策略]

買賣價差的選擇只是單個做市商買賣價差整體水平的決策過程,而真正將買賣指令送入市場,做市商還需制定相應的報價策略。前面的期權定價模型、波動率曲面模型和買賣價差選擇就像做市商進入市場前的調兵遣將,而報價策略則是做市商在戰場上的排兵布陣,是做市商能夠取得整體盈利的關鍵環節。

報價策略首先要解決的問題是報價頻率問題。報價頻率過低,做市商的報價難以跟隨市場變動狀況,從而遭受損失;報價頻率過高,一方面對做市商系統的要求過高,占用較多資源,另一方面也可能使得系統疲于各種計算而沒有機會完成相應做市交易。有些交易所會對做市商的報價頻率做規定,一般而言做市商的報價頻率都在30-60秒/次。當然,在市場劇烈波動行情下,做市商可能會提高報價頻率。

報價策略要解決的另一個問題是報單量的問題。對于流動性較差的合約,報單量的大小對做市商的影響不大;而對于流動性較強的合約,報單量過大可能導致做市商單筆成交的風險較大,持倉量增長過快,所以做市商的報單量相對會比較小。通常而言,交易所會對報單量有最低要求,因此實務中對于成交量較大的合約做市商一般是以交易所最低要求報單,而對于流動性較差的合約,做市商的報單量也不會超過最低要求的兩倍。

做市商作為自營商,其做市報單策略一般分為五個層次:

套利報單

做市商的直接目的是為市場提供流動性,發現價格或發現波動率。在一個有效的市場無風險套利不會持續存在,做市商報價的第一個層次就是發現市場的無風險套利機會并及時報單吃掉套利機會,既使得市場更趨有效又能賺取無風險利潤。

做市商監控的套利機會有兩類:一類是由于市場異常掛單造成的套利機會,比如期權掛單價低于期權合約的內涵價值;另一類是由于市場掛單價格違反期權合約之間的價格關系或理論邏輯,比如無風險的價差套利或蝶式套利。套利機會出現的直接表現就是期權頭寸組合的到期損益圖全部在盈虧平衡線以上。

釣魚報單

所謂釣魚報單是做市商以非常大的價差進行買賣報價,期待其他投資者下錯單而與之成交。顯然,按照交易所的要求這部分報價可能不會被交易認定為做市報單,但卻是做市商報單的基本策略之一。因為市場存在一定的錯單率,釣魚報單能夠為做市商帶來風險非常小的收益。

促銷報單

所謂促銷報單是指做市商為活躍的期權合約設定非常接近的買賣價差,通過大量的買賣成交賺錢利潤。由于買賣價差極小,所以買單和賣單都能大量成交,總體統計上看凈持倉反而不大。當然,也有可能由于行情單邊快速變化而造成凈持倉增大。不過,做市商可以通過報單量控制凈持倉的增長速度,同時通過風險監控及時調整買賣價差。可見,促銷報單的具體價差和策略的盈利情況都與做市商的風險管理能力有重大關系。

非均報單

所謂非均報單是指做市商的買價買量與賣價賣量不對等的報單。通常情況下,做市商的買賣報單是對稱的。但對于某個凈持倉較大的合約或者應詢價要求大筆成交的某個合約,做市商可能會在持倉方向設置離中值更遠報單量更小的報價,而在持倉相反方向則會設置離中值更近報單量更大的報價。這種報單策略主要出于風險管理的需求,如果應用得當,能夠降低做市商風險管理的壓力,但一般只在持倉較為集中時才使用,而且賣價和買價的非對稱程度要有所控制。

常規報單

常規報單即按照做市商期權定價和買賣價差選擇按照交易所要求為期權合約雙邊報價。常規報單是前面幾種報單方式的基礎,前面幾種報單方式就是在常規報單的基礎上進行的。或者我們可以認為,常規報單是做市商履行做市義務的基本要求,而前面幾種報單策略是做市商提高做市效率、降低做市風險以及增強盈利能力的經驗拓展。

 [策略選擇]

對于做市商而言,這五種報價策略是同時搭配使用的,只是在不同的市場環境下應用的重點不同。對于一個初步建立的期權市場,做市商應當重點使用套利報單策略,消滅常態化的無風險套利機會,發現市場價格和波動率;在發現市場波動率的基礎上進行常規報單和釣魚報單,完成提供市場流動性的義務;在了解期權市場波動狀況和標的資產市場特點的基礎上,以自身的風險管理能力為前提實行促銷報單策略和非均報單策略。

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